易宪容

　　在最近遏制固定资产快速增长的宏观调控中，升息问题很早就成为理论界最为关注与争论的焦点。特别是从2003年9月以来，国内居民消费价格指数（ＣＰＩ）就开始小幅回升，到2004年4月上升增幅达到3．8％（比3月份涨幅大幅上升0．8％）后，通货膨胀的问题随之降临，升息问题争论更是十分热烈了。

　　该不该加息，目前理论界明显存在三种看法：一种看法是面对着过热的经济及通货膨胀，面对着国内市场利率结构严重扭曲，升息对宏观经济调控能起到良好作用，而且是市场经济的法则；另一种看法是确定的利率的三个因素“宏观经济走势、市场资金供求关系、中国与主要发达国家的利差”目前都不支持加息。或目前中国经济只是局部过热，用调高利率来抑制投资过热不是对症下药；还有一种意见，就是提高贷款利率，存款利率保持不变。

　　上述的讨论是建立在这样一个前提之上的，即目前国内的利率是一个完全的市场均衡利率。在这种均衡利率基础上，市场对利率反映如何也就决定了升息的理由是否充分。但实际上目前中国的利率是市场均衡利率吗？如果是，其市场化的程度如何？如果不是，上述几种对升息讨论意见的前提条件就难以确立。

　　如果目前国内利率是一种非市场利率，那么利率的调整是必然的，无论是升息还是降息都是如此。尽管国内利率调整是一件十分复杂事情，不仅表现为其效应多面性，也要涉及到方方面面的利益，涉及到这些利益背后的角力，但是在一种非均衡或非市场的利率水平上，其资金的配置肯定是低效率或无效率的。对于一种无效率或低效率的利率水平，还有什么不需要调整或变动呢？

　　从不升息的观点来看，之所以不加息，是因为国内的经济过热或固定资产快速增长主要是行政拉动的，产品的价格上涨主要表现为政策性价格上涨。这种增长不仅表现为局部性、地区性，而且同样可以通过政府行政的方式来化解、来调整。因此，最近政府所采取的宏观经济调控措施可以遏制居民消费价格指数（ＣＰＩ）的上涨、对投资增长降温等。

　　再加上本币与外币之间利差过高可能产生的套利、国内企业与居民对利率变化的不敏感、国有银行改革等因素，升息正面的效应可能会小于负面效应。如：一是升息虽然可以控制部分行业投资扩张和抑制物价过快上涨，但会导致整个投资领域成本上升。这对大多数中小企业来说是相当不利的；二是短期升息会抑制居民的消费增长，这自然会减弱中国经济增长之动力；三是升息对国内资产市场发展将会产生不利影响，有人认为目前国内股价持续走低，就在于市场预期可能升息的结果；四是升息对人民币升值的影响等。

　　 主张升息者的理由是ＣＰＩ的走势和投资高速增长。比如，ＣＰＩ上涨接近或达到5％的通胀临界点时，升息就将成为可能。因为，从理论上来说，升息可能增加投资成本，抑制投资。如果企业的融资成本过低，甚至于处于极度“负利率”的情况，企业投资不仅会过度扩张，而且会让银行信贷进入资本市场。对于消费者来说，升息将提高储蓄者的财富水平，有利于提高消费水平。更为重要的是，针对宏观情况及时采取有效的经济政策大大改善消费者对未来的预期，从而有利消费。因此，升息是调整企业与个人经济行为最好的方式。

　　上述两种解释或是以制度的因素而忽略了市场的逻辑，或是假定在完全的市场体制下来讨论中国的实现问题。实际上，此次“过热”既有政府行政特别是地方政府之推动，也有市场之因素，而且市场供求关系之作用影响越来越大。如果政府仅是希望通过行政的手段来遏制，其作用是十分有限的。道理很简单，只要市场有需求，压制下去的投资过了风头之后又会东山再起。

　　还有，尽管中国经济市场化的程度越来越高，但中国市场机制不健全，非市场因素对经济生活的影响仍然不小。如制度诱致的强制储蓄现象十分明显，住房、社会保障、就业、教育等因素，迫使人们不断地通过自身的积累来满足这些方面支出需求。在这种条件下仅仅通过利率变化来改变人们储蓄与消费倾向是不可能的。

　　正是这种制度与市场双重作用，使得中国金融市场的利率结构处于严重扭曲状态下。一方面，在货币市场（同业拆借市场和银行间国债回购市场）交易异常活跃、利率变化频繁，市场决定了国债、企业债、金融债发行价格。政府宏观调控政策一出台，不仅导致了股市连续下跌，而且让交易所债市一挫再挫、银行间债市交易清淡、央行票据和国债一级市场中标利率迅速攀升，资本市场反映异常。

　　另一方面，对于银行存贷款基础利率水平来说，目前正在执行的银行存贷款基础利率水平是由前几年为抑制严重通贷膨胀连续八次降息后形成的。为了推进利率市场化，央行选择了在维持银行基本存贷款利差条件下控制存款利率上限和贷款利率下限的市场化取向。但这样做必须建立在以下两个前提上，即银行的商业化运作，公认的市场基础利率曲线是商业银行利率基准。实际上，这两个条件都不能够满足。因此，在央行利率管制下，国内商业银行的利率市场化程度很低。商业银行获利基本上是央行利率管制的结果（存贷利差如此之高，在国际上金融市场很少的事情）。

　　正是在这种扭曲的利率结构下，不仅容易出现市场利率与银行存贷款基础利率之间扭曲或不同步，而且可能导致通过银行贷购买国债套利的不正常现象（银行贷款利率低于国债利率），从而误导投资者行为，削弱国家宏观调控效果，甚至造成与宏观调控南辕北辙的结果。因此，为了改善严重扭曲了的银行利率结构，银行存贷款利率的上升早应该就是金融改革的题中之义。

　　按照现代金融学的理论，利率是资金的价格，它反映了资金的供求关系，也可调节资金供求关系。但是，在政府的管制下，这一利器在中国“武功尽废”，即资金价格的扭曲，自然对资金供求关系也就无法调节了。如到2003年底商业银行等金融机构存差达5万亿，但中小企业融资困难随处可见。如2004年以来，央行出台一系列信贷紧缩的政策，但居民存款增长并因此减缓等。

　　还有，一般来说，利息高低是与整个社会投资回报率相关联的，但目前的情况与这种理论相去很远。几年以来，中国一直处于低利息状态下，而实体经济一些热门行业的投资回报则要高于利率好几倍。

　　因此，从目前中国的经济过热来看，升息是早就应该发生的事情，不升息对国内经济造成的负面影响会更多些。正如我在多篇文章中指出的那样，中国经济是否过热其实并不重要的，重要的是看市场有没有的有效需求。如果市场需求是一种虚假的需求，那么经济增长率不高同样也会出现经济泡沫。而目前中国经济过热的源头是房地产，房地产过热就在于房地产个人消费信贷的过热。而房地产的个人信贷成倍地增长就在于房地产信贷利率过低。

　　房地产市场的价格能否调整下降，应该是政府宏观调控政策的检验标准。如果国内房地产价格不降反升，就说明调控失败，反之则成功。而国内房地产热降下来，最为重要的就是通过升息的方式来减弱个人房地产信贷消费。从这意义上说，就目前的情况来看，银行升息是遏制投资过热、经济过热最为便利成本最低的一种方式。