拯救券商无论对央行还是对券商，其实都蕴含着风险，但在目前的市场环境下，这个游戏必须进行下去

　　文/本刊记者 柯浪

　　焦虑不安的券商终于在闷热的6月迎来了企盼已久的甘霖。

　　6月12日晚上10点，人民银行官方网站的显要位置出现了一条名为《中国人民银行有关部门正在请示拟对两家证券公司提供再贷款支持》的新闻。宣布将考虑对申银万国和华安两家证券公司提供再贷款。央行表示，这是为了“支持证券市场稳健发展，推动股权分置问题的解决”。

　　6紧接着，月14日，中央汇金投资有限责任公司证实“经国务院批准，拟出资对银河证券进行重组”，并表示注资重组是为了将银河证券建设成为资本充足、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业。

　　这两条消息立刻引起了市场的强烈震动，最明显的反应莫过于券商类个股集体应声而涨。这两条利好消息除了本身足够重大之外，它带给市场的想象空间或许才是市场反应如此强烈的原因。“政府终于出手拯救券商了。”这样的信息被顺利成章的推断出来。

　　也许，在困境中苦苦挣扎的券商已经迎来了解脱的曙光。

　　果断出手

　　这次再贷款的前奏是6月1日中国人民银行金融稳定局对申银万国和华安两家证券公司的调研。他们在接待上海证监局对申银万国自查工作的现场核查之后，又迎来了人总行的审计、调研队伍。

　　据悉，央行此次上海之行由金融稳定局局长张新亲自带队，上海金融办、上海证券局、人行上海分行金融稳定处等多位官员陪同，足见各方对此事的重视程度。

　　“央行调查组对申银的经营情况进行了仔细检查。”申银万国证券研究所首席分析师桂浩明对《法人》说。

　　据了解，在对申银和华安进行了仔细调研后，人民银行的结论是，申银万国与华安证券经营基本正常，没有发现挪用客户证券交易结算资金情况，但存在流动性困难。

　　央行调查组回京后，对这两家公司再贷款的决定很快公之与众。

　　申银万国方面表示，人民银行这次明确表态给两公司贷款，主要是支持证券市场稳健发展，推动股权分置问题的解决，人民银行有关部门正在请示，对证券公司给予再贷款支持。

　　但是，对于具体的贷款额度，两家公司始终不肯透露，市场传闻称，申银万国将获得15亿元的贷款额度，华安证券将获得10亿元的贷款额度，两家券商的贷款期限为3年，利率参照银行间同业拆借市场的拆借利率。具体的贷款步骤根据券商的流通资金需求来决定，但是两家券商必须拿出相应的担保资产，为再贷款进行担保。

　　据了解，再贷款将主要用于保有原来的流动资产，包括自营的股票、对外投资等。根据华安在银行间市场公布的2004年度审计报告，华安在2004年度净亏11.68亿元，其中自营证券亏损4.9亿，利息费支出2.6亿，营业费用1.8亿，而申银万国2004年的业绩也不尽如人意。

　　“这只是一个开始。”市场开始得出这样的共识。“接下来将会有12家创新类券商甚至50家规范类券商都获得央行提供的低息再贷款作为流动性资金，每家获贷金额大约从十几亿到五十亿不等”，“总的贷款额度可能达到600亿”。整个市场，尤其是券商显示出了少有的兴奋。

　　新华远东的券商问题报告指出，除了政府目前正对陷入困境的证券公司进行注资（仅中国南方证券就需要80亿元或10亿美元的注资）外，即使在这50家经营较为稳健的券商中，据较为乐观的估计，也有23家将需要注资219亿元（25亿美元）以抵御市场进一步的波动。

　　“如有机会，我们当然也想申请再贷款，毕竟这能给我们带来充足的资金。”德邦证券投资银行总监何劲松对《法人》表示。德邦证券由于成立时间较晚，资产质量相对较好，在中国证券业协会公布的2004年券商排名中，其净资本、扣减资产损失后利润及人均利润都排进了前20位。但这似乎并不妨碍他们对资金的渴求。

　　　 “在贷款的给券商的偿还压力和贷款成本都比其他融资渠道要小得多。”中国人民大学金融与证券研究所的李永森教授道破其中的缘由。

　　近期，来自路透社的消息又表示，中信证券股份有限公司有望通过中央汇金投资有限公司获得40亿元人民币央行再贷款；而汇金公司及中信集团加盟对华夏证券重组工作，谈判已近尾声。该消息人士指出，中信证券有可能通过向汇金公司定向发债的方式获得该笔贷款，但目前尚没有最后定论。而所获贷款可能会用于对华夏证券的收购。

　　但是，这则传闻并未得到有关各方的证实。

　　救与不救，这是个问题

　　“绝对不能开这个口子。”一位经济学家表示，“亏损到现在，这些券商都没有净资产可言，我们应该考虑的是有没有可能建立一种更加好的机制，而不是简单地给他们钱。”他认为，虽然公共资源的投入是资本市场改革必不可少的环节，但是这个改革不是花钱去救券商。

　　其实，央行对券商注资，这并非先例。众所周知，在2004年南方证券、汉唐证券托管过程中，央行也层投入大量资金来为它们“料理后事”，但这次再贷款和汇金注资的不同之处在于，它的对象是两家“尚在人世”的券商。其中“拯救”的意味不言而喻，市场把这两次行动理解为对券商拯救的开始，也就不足为奇了。

　　但是，除了券商对此欢欣鼓舞之外，市场对于央行和汇金公司的行为评价并不统一，甚至对此提出了质疑。

　　支持的声音认为，带有财政部和央行色彩的中央汇金公司现身银河证券，将管理层“拯救券商”的行为提升到了防范和化解金融风险、维护国家金融稳定的高度。这表明，在证券市场的稳定、安全与国家整个金融系统的稳定、安全联系日益紧密的情况下，管理层已将证券市场的风险管理置于整个金融系统风险管理之中。

　　　 如果说此前央行对被托管或关闭的问题券商提供再贷款是给“棺材钱”，央行的再贷款和汇金的注资就是给券商以“买药钱“。实际上，大多数券商也认为这笔钱能救它们于水火。“券商现在只是在资金流动性上出现了问题，只要能给我们资金，我们有信心能度过难关。”桂浩明说。他认为，央行对券商的注资能够给市场以信息，使目前低靡的市场环境得到改观。

　　但是，对于央行出手拯救券商的反对声也同样强烈。

　　招商银行高级研究员陆磊博士最近在其一篇措辞强烈的文章中指出：改革成本的承担者在责任上应该是“无过错”的，只是由于体制转轨中面临着覆巢之下、岂有完卵式的困境。

　　从这个角度出发，券商显然不能说是无“过错者”，甚至在一定意义上，其当前所面临的流动性困境，在很大程度上是由其自身的不规范操作所导致；同时，整个市场信心的低落，恰恰表明了一般投资者不再愿意承担他人所造成的所谓“改革成本”，那么，中央银行又有什么义务或理由代替全体老百姓捐助券商的“改革成本”呢？

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，证券公司的风险属于微观个体的 风险，中央银行的主要职能是针对系统性金融风险。他认为，此次汇金公司注资银河证券是央行金融稳定职能的拓展，只是暂时性、阶段性的运作。

　　　 类似的观点令申银万国证券研究所首席分析师桂浩明感到委屈，他认为，券商问题是历史形成的，其责任不仅仅是由券商来承担。

　　“从市场的角度来看，有少数的券商出问题甚至倒闭，那是正常的。但是如果券商大面积的出问题，这就不是优胜劣汰的问题了，不是市场机制发挥作用带来的问题，而是整个资本市场发展过程当中制度设计的问题。”李永森对《法人》说。既然是制度设计的问题，让作为制度设计者的政府承担一些责任似乎也并不为过。

　　其实，市场的争论此时已经意义不大，因为种种迹象表明，政府此次出手拯救券商并非一个临时性的决定，而是其对于整个资本市场救助计划中不可或缺的一环。无论外界如何议论，拯救行动依然会继续下去。

　　再贷款：毒药还是续命丹？

　　虽然要不要拯救券商，现在已不是一个问题，但是，对于如何拯救券商，其中无论是政策还是理论的空间都有待探寻。

　　从目前来看，通过中央银行给券商注入资金，以增加其流动性，是拯救券商的最主要方法，但这是否是最好的方法，的确有待商榷。

　　　 国务院发展研究中心研究员范建军认为：“中国人民银行的一个职责是维护社会的金融稳定，当金融机构即将倒闭、破产，并且预计会产生较大的社会动荡或金融风险时，为了防止客户的挤兑，人民银行有义务用再贷款解决问题。譬如，前几年，央行为鞍山证券、南方证券提100多亿的再贷款。”

　　“给予一些存在较严重的流动性困难，再拖下去可能影响生存问题的证券公司，如申万、华安，给予一定的再贷款救助也符合再贷款的本意‘解决金融机构暂时性的流动性问题’”。他说。

　　但是，巴曙松担心，央行将最后贷款人角色向证券公司延伸，可能会放大实施过程中的道德风险。在央行的货币政策工具中，再贷款逐渐有淡化的趋势，即使对券商出手，也是在破产重组之时，但这次解决的是券商的流动问题。再贷款能为券商埋多少单，谁又为这些再贷款埋单？

　　陆磊指出：“在当前市场的一切制度没有根本改观的前提下，中央银行对券商实行流动性支持，从宽容的角度看是一种失误，从严格的意义看，是对货币发行权的滥用。”

　　实际上，查阅人民银行关于再贷款的法规，在2003年修正的《银行法》中第三十条规定，中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。

　　“作为最后救济手段、解决流动性危机的再贷款，发放给在证券行业内属于第一梯队的创新券商似待商榷，按道理，这些券商应向商业银行提出贷款申请，而不是申请再贷款救助。”有分析人士指出。

　　巴曙松也表示，不应该将这种注资方式向其他证券机构延伸，最根本的还是应该依靠证券公司自身经营机制的转变和经营水平的提高。

　　自我救赎

　　作为这场拯救运动的主角和主要受益者，券商自身将如何表现是一个关键问题。

　　新华远东评级总监钟汶权先生表示，虽然大部分市场投资者将这归咎于低迷的市场环境以及期货等规避工具的缺乏，但新华远东认为主要的原因在于部分券商的不良风险管理、不规范操作以及内部监控系统缺失。

　　这些都是导致市场即使在强劲的GDP增长背景下，环境仍然惨淡的主要因素。“整个券商行业需要填补巨额的资本金，更重要的是需要培养正确的风险管理、内部控制与投资银行技术。”钟先生指出。

　　因此，管理层在通过注资帮助券商重建信用基础后，必须尽快为其提供新的盈利渠道，在金融衍生产品创新上放开券商的手脚。

　　在证券市场容量有限的情况下，目前我国证券公司已经发展到133家，平均注册资本仅为8亿元，传统经纪业务收入占比达到70%左右，淡季更达到90％，这种业务结构很难应对证券行业周期性波动风险。

　　十多年来，市场规模在扩大，证券公司的数量也在不断增加，但由于制度上不允许证券公司进行业务创新，所以我国证券公司几乎没有推出过一项真正符合投资者需求的自主创新产品。但随着市场环境的变化和盈利模式的转变，创新将日益成为各类资本市场主体生存与发展的必然选择，建立以市场为主导的品种创新机制已经迫在眉睫。

　　同时解决令广大券商最为头疼的融资难的问题、摆脱资金困境，也需要券商自身的努力。

　　“目前国内证券公司的融资渠道非常狭窄，只有短期拆借、抵押贷款和国债回购等，虽然券商发行长期债券已经出现，但目前只有3家证券公司通过审批。对国内绝大多数证券公司而言，通常只能依靠资本金运作，还不是真正意义上的现代金融企业。”海通证券研究所的何旭强博士认为。

　　但是，申银万国一份关于券商问题的报告也指出：证券公司融资渠道多元化落实尚有待时日，只有等证券公司的盈利结构出现多元化，并具有一定稳定性，银行信贷资金才敢放心进入。而在这个过度阶段，可以尝试设立单独的证券融资公司对券商实施融资，以缓解资金面过于紧张的问题，降低对市场的不利冲击。