文/罗伯特•希勒（Robert J. Shiller） 耶鲁大学经济学教授，本刊专栏作家

　　世界范围内的资产价格——股票、房地产甚至石油——都处在历史的高位。虽然通过历史可以很好地预测未来趋势，但根本性的变化不时发生，从而催生新的模式。现在的一个重要问题是，今天高企的股票、房地产和石油价格是否是某些根本性变化的产物，或者说泡沫是否已经形成？

　　一种对高价格耳熟能详的辩护认为，实际的（计入通胀因素的）长期利率是非常低的，所以刺激了投资。但投资者们应该对这种观点保持警惕。它看似有理，但却并不是结论性的，更重要的是，它的确没有告诉我们这种高价格是可持续的。

　　当然，不可否认的是，实际长期利率已经显著降低，但这种变化不是突如其来，也不是最近才有，而是在过去的20多年里以一种较为平稳的速度发生的。根据国际货币基金组织（IMF）的说法，世界实际长期利率在1984年达到顶点，平均为7%，而到了2004年则降低到2%以下。在此期间利率有所起伏，但总体上呈下降趋势，且下降的幅度——近5个百分点——是惊人的。

　　布什总统经济顾问委员会主席、极有可能在明年1月接替格林斯潘继任美联储主席的本•布兰克（Ben Bernanke），将过去10年来的实际利率下降称作一场“全球性储蓄过剩”，但当今全球的储蓄并不是“过多”，而是储蓄额高到了足够的程度，以至于以实际利率来衡量的收益要比以前低很多了。在2005年3月的一次演讲中，Bernanke 指出，这一“过剩”可以用来解释美国经济的几个特点，其中还可能包括巨大的财政和贸易赤字。

　　低实际利率意味着，如果要每年实际获得100美元的收益，那么按1984年7%的收益率计算，实际本金需要1429美金；但同样的收益按今天仅2%的收益率计算，则需要至少5000美金。因而，货币资产如此大幅度的长期利率下跌，似乎意味着实际资产的价格膨胀，从而解释了我们现今所见的高价格。

　　在一些高价投资的鼓吹者们看来，这就是盖棺定论了。

　　但这样的说法是有漏洞的。我们必须考查实际利率在10或20年前要高出许多的原因，并思考其内涵。我们还必须从更广泛的历史中考查资产价格及其与实际利率的关系。

　　20年前，实际短期利率以历史标准来看非常之高，那是因为当时世界各国的央行想要对其在持续上升的通货膨胀面前的无所作为开刀。

　　对于当时的美联储主席保罗•沃尔克（Paul Volcker）而言，为了遏止通胀而在1981—1982年年间让世界陷入经济衰退，需要相当的勇气——或是鲁莽。这场衰退是破坏性的，但它也有一个亮点：给予全世界一个启示，一家独立的中央银行为确保价格稳定可以采取强硬措施。

　　然而，当世界范围的1981—1982年经济衰退使通胀迅速降低时，名义长期利率却并未立即下降，因为世界市场仍然没有对此信服。因此，实际长期利率在1980年代中期仍然保持在高位。逐渐地，随着贷方对未来持续低通胀的信心日益增强，实际长期利率才开始下降。

　　但这段历史说明1980年代真正的实际长期利率并不像我们所计算的那样高。因为那时对长期通胀的期望值肯定比某一年份的通胀率要高得多。例如，长期债券的持有者一定认为在1981—1982年的全球经济衰退过去之后，通胀会强力反弹。

　　在1980年代，与通胀指数挂钩的债券市场发育还不健全。但我们的确知道1984年最发达的此类市场（在英国）报出的长期实际利率仅为3%左右——比IMF的数字低得多。

　　即便我们接受实际利率在1980年代中期确实很高的说法，那么由此做出的符合逻辑的结论则是1980年代的股票和房地产市场的价格本应该更低，而不是2005年的实际资产价格应该很高。

　　实际上，如果我们从更长期的观点来考量美国当前的实际利率，将前一年的通胀从政府债券的实际收益中扣除，我们会发现虽然它们比20年前低了很多，但就历史标准而言却并不低。1891—1979年期间的平均实际长期政府债券利率仅为1.25%。这和现今的实际长期利率非常接近。

　　简而言之，我们不应该过分纠缠过去20年以来的实际长期利率的降低。从历史上看，实际利率变化起伏颇大，却并未表现出与资产价格的相关性，现今全世界范围内的低利率无法保证未来的资产价格不会下跌。（翻译/吴畏）

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