红筹通道重开，在让投行和民企欢欣鼓舞的同时，也给国家的宏观经济监管带来新的挑战
★ 本刊记者/陈晓
11月1日，国家外汇管理局75号文（《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）颁布。同时，有关企业跨境换股的规定也进入各部委相互“衔接磨合”的阶段。而年初颁布的11号文（《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》）和29号文（《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》）则被废止。业界将此评论为民企海外上市（俗称“红筹上市”）重新开闸。
与11号文和29号文相比，75号文和即将出台的企业跨境换股规定，对民企海外上市来说，“就像一个U型转弯。”北京嘉富诚资本研究有限公司董事长郑锦桥对本刊记者说。
红筹上市的U型转弯
红筹上市是自2003年起便在民营企业间风行的海外上市模式。有上市需求的境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。由于其主营业务依然在中国大陆，海外投资者习惯将这类上市公司称作红筹上市公司，将它们的股票称作红筹股。
与直接上市，即H股上市的形式相比，红筹方式不仅没有规模门槛，而且股票可以全流通。 同时，离岸金融中心对在本地注册的离岸公司资金转移几乎没有任何外汇管制，对公司资金投向、运用的要求也极为宽松。因此红筹上市,已成为近两年来由创业和风险投资基金投资的中国企业实现海外上市的主要途径。
但2005年1月外管局11号文的颁布，给民企红筹上市当头一棒。
11号文的第一条规定，境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批登记手续。第二条的规定更是致命，称境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权（资产置换）的，应取得外汇管理部门的核准。
此后，国家外管局颁布了对11号文进一步完善和细化的29号文，要求相关企业为11号文出台之前的关联外资并购交易补办登记。这也被一些企业看作是“秋后算账”。
这是两份本意为限制国内资本“外逃”的文件，却也堵住了红筹上市的通道。因为在这两份文件中，规定的审批手续所要求的文件系统都是为企业设计的，居民根本无法拿到相关的文件，因而也就无法办理登记审批手续。与此同时，资产置换是红筹企业上市的必经之路。境外上市的监管缰绳，通过外汇管理部门核准的方式，无形之中被大大勒紧。
“年初出台的措施本意也不是限制红筹股，只不过有一个始未料及的副作用而已。”商务部研究员梅新育对本刊说。此次11月1日开始施行的75号文，则明确了国内公司可以在离岸金融中心等境外地区设立公司，并返程收购国内企业资产。而呼之欲出的企业跨境换股一旦实行，国内企业家将其境内股权换成境外股权时，就可不再涉及现金交易，其间所涉及的外汇流动及监管问题就迎刃而解。“这也意味着赋予创投基金相对的来去自由，增强了创投在境内加大寻找项目力度的动力。”郑锦桥说。
但是，红筹通道重开，在让投行和民企欢欣鼓舞的同时，也给国家对宏观经济的监管带来新的挑战。
开闸后的监管新题
红筹上市是一个外汇管制国家独有的金融现象。因为外汇的进出受到限制，因此民企不得不设立境外公司，通过收购股权等方式获得国内公司的资产，然后在境外上市。这条打通国内市场和国际资本市场的通道，也对政府监管部门提出新课题。
红筹上市涉及到外汇资金流动，而我国的外汇管理局负责监管国际收支、资本流动、股权、债权流动以及跨境交易。在外管局的行政许可中没有居民和企业的明确界定。因此，“对于居民境外投资进行管理是外管局职权范围内的事情。”今年上半年颁布的两份被称为阻断红筹上市通道的文件，“主要也是从外汇管制的角度进行限制的。”郑锦桥说。
但随着人民币汇率的逐渐自由化，开放资本账户和自由外汇是一个必经途径，到那时，如今关山阻隔的红筹上市问题会自然消失。从这个意义上讲，目前对红筹上市的逐步放开，势必会促进外汇自由化的进程。
8月2日，国家外汇管理局出台新规，大幅提高境内机构经常项目外汇账户限额，将境内机构经常项目外汇账户可保留现汇的比例，由现行的30%或50%调高到50%或80%。国家外管局表示，此举一则利于完善人民币汇率形成机制，二则增加企业资金管理自主性。
“汇改必定会导致金融体制的改革。”郑锦桥说。75号文让红筹上市通道的重新开启，以及企业跨境换股的实行，将进一步连通国内市场同国外资本市场。
“资本项目的外汇管理松动也会接踵而至”，一位外管局官员透露说：“汇改以后，单一的外汇市场肯定不行，必须要有丰富的资本市场产品和金融衍生产品。”
这是资本市场开放将会带来的连锁反应。早在2001年，时任国务院发展研究中心主任的陈淮就说过：“资本市场的开放从根本上说还是需要外汇政策的支持；中国向国内投资者开放海外市场是一个大趋势；开放资本市场使资金的流出流入能够在资本项目下体现出来。”
而作为管理部门的研究人员，梅新育更关心的是红筹上市对国家宏观经济的影响。当初，正是因为他作为执笔人的报告《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》，引发了11号文等限制性文件的出台。
“我认为，如果没有相应的配套措施，75号文所带来的便利也有可能对中国宏观经济管理形成挑战。”梅新育说。
梅新育认为，首先优质企业多数赴海外上市对中国本土资本市场成长会有负面影响。其次，企业境外上市的形势发展对中国宏观调控措施的有效性已经构成了新的挑战，尤其是对旨在抑制生产能力过剩行业过度投资的调控措施。对于生产能力过剩行业的过度投资，目前采取的主要措施就是限制这类行业的境内融资；但某家企业如果能够在境外上市取得融资，那么政府对该行业境内融资的抑制反而将有助于该企业赢得、扩大行业内相对优势，因为其竞争对手受到了限制。在目前的招商引资热潮中，可以确定的是，如果没有国家的明确限制，地方政府必将对本地企业的境外上市计划给予大力支持，提供一切便利。这从某些省级政府“大跃进”式的本地企业境外上市计划中就可见一斑。一旦这类行为普遍化，中央政府的宏观调控措施将面临严峻挑战。
-- 给编辑写信
