井喷行情由来有自

　　统计资料显示，今年第二季度，国内集合资金信托产品发行创出了两项纪录，一是产品规模放出了巨量，创下了有史以来单季发行规模的最高纪录；二是创造了有史以来单季度房地产信托发行规模的最高纪录。

　　从产品发行来看，二季度国内集合资金信托产品发行显著增长，特别是产品规模放出了巨量，达209.59亿元，创下了有史以来单季度发行规模的最高纪录。另外，从产品的投资领域来看，二季度共发行房地产信托产品33个，发行规模73.66亿元，虽然发行数量列第三位，但发行规模却遥遥领先于其他领域，并创造了有史以来单季度房地产信托发行规模的最高纪录。

　　事实上，这些数字只是近两年来房地产信托行跨越式发展的延续。2004年，全国房地产信托发行额为111.74亿元，与2003年相比，将近翻了一番。尤其是，去年9月，银监会出台《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(212号文)，将占到该类信托80%以上的负债型贷款信托的门槛提至与银行贷款条件等高，业界人士曾经普遍预测，该政策将令信托公司的房地产业务进入“严冬”，但实际情况却是，房地产信托计划的发行依然大幅迈进。

　　根据用益信托工作室的统计，去年11月全国各信托公司所发行的信托产品中，房地产信托仍为主流信托产品，其中投资于房地产的信托计划16个，资金规模28.9亿元，分别占11月全部信托计划的30.7%和44.26%。这些房地产信托产品的平均规模为18062万元，平均信托期限为1.93年，平均预期年收益率为4.85%。

　　这些数据表明，在经过10月份的短暂调整后，房地产信托很快恢复了原状，银监会“212号文”对房地产信托的影响只维持了一个月，就在强大的市场需求和利益追逐面前变得脆弱起来，这让大多数预测人士大跌眼镜。

　　供需两旺相互推进

　　房地产信贷之火爆与更早前的“121号文”多有关联。

　　长期以来，中国房地产开发采用的是典型的“香港模式”，即开发商利用大量银行资金买地、盖房、卖房，然后再开始新一轮循环。在资金融资方面，开发商通过借贷银行资金、占用建筑商资金、使用购房者预售款资金，“完美”演绎了自有资金“四两拨千斤”的技巧。

　　但是，较大的财务杠杆同时也隐含着较大的财务风险。一旦出现资金链断裂，房地产商由于自有资金少而无法为债务清偿提供合理保障。这样，银行的贷款资金实质上承担着房地产商的开发风险。而由银行这样的金融机构承担房地产开发商的开发风险显然存在着利益责任不对等的现象，不利于房地产行业发展。为此，2003年6月，央行下发“121号文”，规定银行发放房地产开发贷款时，开发商必须四证齐全且自有资金达到30%。

　　“121号文”实施后，各商业银行普遍加强了对地产商开发贷款和流动资金贷款的放款门槛与监管，从而使许多手中有地的中小开发商普遍感到资金吃紧，房地产信托正是在这样的背景下应运而生。当年第四季度就发行项目37个，募集资金35亿元，相当于2003年全年总数70亿元的一半。

　　“虽然信托资金对房地产业的融资规模并不是特别大，但这些资金的‘过桥’作用可以抵消‘121号文’的效果。”上海某信托业内人士介绍说，“很多房地产信托项目开发商的自有资金都在30%以下，他们通常的做法是，先由信托公司帮助其股权和贷款融资到30%或以上后，再申请银行贷款。”

　　资金供给方面，据专家分析，导致房地产信托较为火爆的原因可能有这样几点:一是目前房地产价格持续走高(除少数城市)，使不少投资人认为，持有房地产信托类的金融产品，风险性不算太高；二是社会资金较为充沛，加之风险低、收益高的投资品种实在太少，所以信托产品成了很多人的选择；三是眼下发行的不少信托产品，多是以土地抵押或股权质押为担保，其评估值往往要高于信托计划所要募集的资金规模，所以从投资风险隔离的方面考量，其“防火墙”作用相对牢靠；四是“负利率”环境下，房地产信托收益率颇为诱人。

　　据不完全统计，2005年第二季度（“212号文”发布前），全国共发行信托计划110个，其中投向房地产行业的信托计划有30个，资金规模达35.59亿元，占总规模的33%。110个信托产品的平均预期年收益率是4.73%，而30个房地产信托产品的平均预期年收益率是5.32%，比总体平均数高出将近0.6个百分点。

　　更有甚者，有业内人士指出，此前销售的房地产信托产品收益率普遍更高，曾有一度，全行业推出的24只房地产类投资信托产品，预期收益率在20%以上的就有20只，远远高出其他投资品类。信托公司门前通宵排长队的景象不时可见。

　　潜在风险不容忽视

　　不过，面对一派繁荣景象，作为监管者的银监会却一直保持高度警惕。“‘国六条’出台后，银行收紧了信贷，而与之相反，房地产信托异常火爆，这显然与宏观政策背道而驰。”银监会某官员如是解释“54号文”之背景。

　　而在去年下发的“212号文”中，银监会所设置的房地产信托门槛，包括开发商自有资金在35%以上、四证齐全、二级以上开发资质等规定，已经比银行信贷要求更高。上海某信托业内人士表示：“银监会认为，对房地产投资，信托公司并不一定比商业银行有更多的风险防范措施和手段，而更危险的倾向是，信托公司本身也加入到地产投资的热潮中。”

　　这种担心并非杞人忧天。因为房地产信托产品的主要收益，来源于房地产项目是否能顺利产生预期的现金流。因此，信托资金运用项目能否最终实现销售，是最为重要的“风险点”。如果房地产市场一旦转向萧条，信托融资的房地产项目销售不畅，或有可能会有一批房地产信托计划面临到期无法兑付。“212号文”曾指出，截至当年5月，已有部分到期信托计划未能到期清算，其中股票类信托占比11%，房地产信托占比则高达61%。

　　各利益相关方之所以甘冒风险想方设法绕开政策壁垒，实在是因为显而易见的商业悖论难以周全：由于银行融资的成本要小于信托融资，因此开发商在需要融资时还是会首先考虑银行，只有那些得不到银行贷款的房地产企业才会考虑通过信托融资，这就决定了房地产信托计划客观上很难达到监管层设置的风控要求。

　　天鸿房地产开发公司董事长柴志坤告诉记者，在同一条件下，融资肯定“找银行不找信托”。华远地产董事长任志强也表示，只要银行对华远的信贷授信没有用完，他是不会考虑通过信托这种方式来融资的。

　　“如果开发商能够具备‘212号文’所要求的条件，获得银行的贷款也并非难事。”某房地产开发商抱怨说，“银行也需要利润，条件具备的房地产项目银行也不会放弃挣钱的机会，关键的问题在于很多房地产企业往往是在四证，即土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证都还不全的情况下，就必须对项目开展融资。”

　　游戏规则亟待优化

　　央行副行长吴晓灵曾指出，目前国内房地产信托产品大多为负债产品，为此她提醒说：“这需要引起注意。因为信托是由信托人承担全部风险和收益的，所以不能把信托产品做成负债产品。”此外，她还表示，用公开发行股票或在专业化管理的前提下用公开发行受益凭证的方式设立房地产投资信托基金，才应是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是我们解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。

　　管理层的这种看法同样为专家所认同。某业内人士认为，中国的房地产信托产品与海外房地产投资信托基金(REITS)相差甚远。国外的REITS是信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥有REITS所投资的不动产，是权益买卖行为；而目前国内大部分的房地产集合信托投资计划实际上是债权融资行为，信托持有人并不拥有信托计划所投资的不动产。另有一些房地产租赁收益权信托计划，虽然不是直接的债权融资，但是信托持有人获得的通常是一个固定收益的优先受益权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，不是真正意义上的投资。“无论从产业的科学性、合理性以及安全性、流通性还是功能性来比较，我们的信托计划最多是一个低层次的初级金融产品，并且有严重缺陷”。

　　但从目前国内开发商的资金需求看，最大的资金缺口并不在于项目建成后的资金周转，而在于项目前期开发时的资金短缺。正因为如此，房地产贷款信托产品才得以大行其道，而真正的权益型财产信托产品却鲜有问世。情况正如开发商所言，“如果我建的项目已经能产生现金流，并且是优质资产，那我为什么还要卖出呢？”

　　所以这并不仅仅是一个加强监管的问题。信托业是一个非常灵活的金融行业，30%、35%的自有资金门槛很容易就能通过各种金融创新绕过，就如“121号文”限制的房地产贷款可以通过信托规避一样。

　　“信托拥有巨大的弹性空间，金融监管和信托创新是个博弈的过程。”信托专家孙飞乐观地认为，“信托公司一定能够通过无限的创新形式来为房地产商提供融资服务，当然，创新需要过程。”

　　而对监管者来说，目前，银行、信托、券商、保险，各路金融机构纷纷推出的理财产品,其本质都带有委托、信托关系。这些金融机构尽管从事的业务相近,但由于分别受银监会、证监会、保监会的监管,游戏规则并不统一,造成了我国理财市场的复杂性与混乱。

　　简单的扑杀肯定不是根本性的解决方式，理财咨询和资产管理服务,是金融机构未来发展的重要领域。因此，未来的发展方向应该如吴晓灵所建议的那样，进一步研究健全证券投资理财的法律规范,扩大证券的概念,对私募基金的投资门槛以及集资份额作出规范,进行开放式监管。其中包括：明确各种基金份额都属于证券的范畴,统一规范其发行活动；其次，要在法律上规范我国的私募基金及其经营活动。