自从2001年末，欧元/日元时来运转，启动符合逻辑的正常化进程。但欧元/日元自从2004年以来上升过程异常稳定，这对笔者来说却是一个谜，因为欧元/日元超过140得不到经济基础的支撑。摩根士丹利13个模型中得出的欧元/日元公允价值的平均值仅为109。

　　本文提出一种“漏斗”假设，试图解释欧元/日元这种不可理喻的上升趋势。笔者的假设围绕亚洲各中央银行和石油出口国持有的外汇储备的循环链条，但并不是关于外汇储备多元化本身，而是聚焦亚洲商品和石油的全球购买者的支付过程，以及亚洲储备持有者的投资行为。

　　任何汇率都是由两种不同类型的资金流（与贸易相关的资金流、与投资相关的资金流）所带来的供给和需求压力决定。出口商和进口商需要兑换外汇收入，他们通常安排严格的货币兑换流程。他们买多少卖多少取决于过去出口以及进口的业绩。另一方面，与资本项目相关的交易受投资者对未来经济基础预期的左右。

　　这两方面的经济行为可能会对不同汇率产生不同的影响。出口商和进口商在美元/日元、欧元/美元市场中频繁出现，但是他们却少在欧元/日元市场中现身。这是因为，美国与亚洲、美国与欧洲之间的大多数交易都以美元来结算，欧洲与日本之间相当一部分交易也多以美元结算，有一部分以欧元结算，只有极小一部分以日元来结算。

　　这意味着，与投资有关的资本流量是欧元/日元背后强大的驱动力量，而诸如竞争力或者购买力平价在内的经济因素在欧元/日元汇率走势中并不扮演重要的角色。其结果是，名义因素可能延长欧元/日元的偏差，实际变量无法在主导欧元/日元的因素中占上风。

　　据此，笔者怀疑欧元/日元居高不下，并不是因为日本和欧元区之间的相对经济基础，而是资金流所致。

　　首先，中央银行的储备多元化并不是关键原因。两年来，许多投资者密切关注着亚洲各央行以及一些石油出口国将美元外汇储备转换为欧元的动向。俄罗斯、委内瑞拉、伊朗和印度总是高调将多元化计划公布于众。但是IMF公布的季度数据并不能佐证这种趋势的蔓延。

　　其次，投资者应该退一步来看。比如，一些投资者认为，如果中国人民银行或者国家外汇管理局从市场中每购买1美元，就会有20美分兑换成欧元。以流量来衡量，中国人民银行或者国家外汇管理局对欧元/美元需求不是一朝一夕的行为，这对欧元是正面因素。但笔者认为，这种观点并不全面，有必要退后一步问个问题：中国商品的购买者手中的美元从何而来？中国出口到比利时的商品都以美元结算，但欧元首先必须兑换成美元，才能用来交换中国的商品。同样，我们应该探寻投资到亚洲的货币来源地，重要的是资本流量的来源。

　　简而言之，理解中国人民银行或中国外汇管理局的所作所为对汇率的影响，需要跟踪整个货币兑换的链条。笔者将为了支付商品而兑换的资金流称作上游流量，而储备管理者们进行多元化引起的兑换称作下游流量。

　　再次，上游流量比下游流量牵涉的币种丰富。左下图显示亚洲、欧佩克国家以及中东的出口目的地。对于亚洲和欧佩克国家，大约15%-20%的出口面向美国和欧盟，但40%-50%都在亚洲。这意味着，大部分上游的资金流量来源于日元或其他亚洲货币，而不是美元和日元。但根据IMF的数据，下游资金流量主要集中在两种货币身上。对于新兴市场而言，美元约占官方储备的60%，而欧元的比重接近30%。日元的比重却低于4%，并且近几年还在稳步下降。

　　最后，官方储备和公共投资基金的增长（而不是外汇结构的转变）在推动着欧元/美元、欧元/日元。

　　当亚洲和一些欧佩克国家阻止外汇收入推高其本国货币时，就需要将亚洲货币“批发”兑换成美元或者欧元。换句话说，上游资金流的货币结构比下游资金流丰富得多，即使不存在美元与欧元之间“批发”兑换，外汇储备单纯的增长也能带动欧元/日元。

　　很明显，这种“漏斗”过程并不是欧元/日元、英镑/日元居高不下惟一的假设。1999年至2005年间实际收益率的差别也可能是驱动因素之一，但无法解释欧元/日元为什么位于140以上，而不是介于110至120之间。（本栏目逢周二刊发，本文由任永力先生授权本报发表。本报编辑张燕编译）