二、成也“经济”，败也“经济” 金融市场离不开宏观经济，越南股市与楼市的暴涨与其持续的经济高速增长密切相关。2002年以来，越南整体GDP增速一直保持在7%以上，2007年，越南GDP增长更是达到了8.5%的高水平。其经济正在经历明显的工业化进程，第二产业GDP增速超过10%，显著超过第一及第三产业，特别是其第一产业GDP增速不仅低于整体GDP增速，而且自2005年以来有逐年降低的迹象，2007年仅有3.4%的增幅，这也为越南通胀受到进口粮食价格高涨的影响埋下了伏笔。
图4:越南实际GDP同比增长走势图
由支出法GDP各部分变化可以看出，越南经济增长仍遵循传统东亚经济增长模式，增长主要靠投资拉动，资本形成占GDP比重高达43%，与我国相近，其中固定资本形成增长较快，2007年较2006年增长23%，实际投资较2006年增长29%，而其中外资投资增幅高达97%，占总投资比例为25%。消费增长相对缓慢，2007年私人部门消费较2006年同比增长9.6%。
图5：支出法GDP各做成部分变化图
2007年越南加入世界贸易组织，为了吸引外资，越南政府基本开放了经常项目，资本项目开放的步伐也很大。目前越南已经允许设立外国金融机构全资商业银行和保险公司，外国证券公司可以在越南设立合资证券公司，股权比例最高可达49%，越南的金融业开放程度明显超过了我国。大量国际资本涌入越南境内越南经济出现了明显过热的迹象，股市和房地产市场受到资金追捧出现明显泡沫。
面对经济的过热增长，作为越南中央银行的越南国家银行（TheStateBankofVietnam）最初并没有采取有效的货币紧缩措施，越南国家银行虽然也曾发行央行票据为国际资本流入免疫，但是力度远远不够，使得货币供应过快增长，其货币存量同比增速在2007年6月高达50.1%。
其存款类金融机构准备金（法定准备金与超额准备金之和）率在2004年还曾大幅降低200个基点，而2006年后逐步回升，2007年6月尽管央行提高了法定存款准备金率，但也仅仅回升至略高于2003年时的水平，而存款的增长幅度却由2003年的25%，增长至2007年6月的45%，银行间拆借利率仍处在非常低的水平。这使得国内信贷猛增，2007年6月较2006年同期增幅达35.1%。
图6：越南商业银行准备金率
图7：越南国内商业银行存贷款同比增幅
猛增的银行体系内的流动性通过股票抵押贷款和证券公司拆借贷款流向股市，据统计，一些合资商业银行股票抵押贷款占全部贷款最高达到30%-40%，银行体系内积累了很大的股市风险敞口，越南央行意识到问题的严重性后，规定商业银行在2007年底前要把股票抵押贷款占比降至3%以下，限制对证券公司的信贷规模的扩张，并将证券抵押贷款的风险系数由100%上调至150%。
在利率方面，越南的基准利率-再融资利率自2006年初至2008年1月都没有上调，一直保持在6.5%的水平。而国内通货膨胀愈演愈烈，PPI同比增幅于2007年底达到10.95%，其中采掘类价格同比增长31%，石油和天然气价格同比增长64%。CPI同比增幅在2007年11月突破10%之后仅5个月就突破了20%，5月份更是高达25.2%的水平，其实际利率水平已经跌至-14%。
图8：越南基准利率及通货膨胀走势图
越南的通货膨胀主要的直接来源有三个，一是食品和粮食价格猛涨，2007年末至2008年初随着国际市场上大米价格爆炸式增长，越南粮食价格同比增幅突破30%，而受其影响食品价格同比增幅在2008年3月突破30%，5月甚至达到了67%的同比增幅，居民开始了抢购食品的风潮。另一个通胀来源是居住价格，主要是房租和房屋维护费，随着越南房地产价格的一路走高，房租价格也逐步上升，2008年5月居住相关价格已比2007年同期上涨23%。此外，尽管越南是原油出口国，但由于国内的精炼能力不足，越南同时也是成品油进口国，一方面原油为越南政府提供了20%-30%的财政收入，但另一方面越南政府也对国内成品油价格提供补贴，政府对于成品油贸易商的补贴于2005年达到政府全年收入的4.5%，之后逐年减小补贴数量。但是，由于担心成品油价格上涨过高继续推高通胀，越南政府推迟了原本计划在2007年底实行的国内油价与国际接轨的计划，但是，越南境内的成品油价格仍在逐步提高。受其影响，20008年5月越南交通通讯价格较去年同期增长15.5%。随着国内通胀面临失控的风险，越南居民纷纷购买黄金以期保值。
图9：越南CPI各组成部分同比增幅走势图
面对国内的高通胀，越南政府一改2007年前半年使用的弱越南盾以激励出口的政策，在CPI突破8.5%的9月开始转为允许越南盾升值以期降低所谓“输入型通胀”政策。但是，事与愿违，通货膨胀不但以更快的速度飙升，而且本币升值引发股市与房地产市场开始最后的疯狂，随着国际市场上次贷危机使得国际金融机构流动性紧张，热钱纷纷回流，股市在10月初触顶回落，而楼价稍后也开始下跌。升值也对实体经济造成打击，由于越南盾已逾十年没有对美元升值过，越南的出口企业普遍没有为本币升值做好准备，进出口同比增速在越南盾升值后均出现明显加速，进口增速明显超过出口增速，如果将进出口金额以越南盾标价，2007年下半年，进口同比增速最高达到140%，而出口增速仅为38%。进口高速增长主要源于越南国内兴建的大量新项目需要的钢材、水泥、机械、电子设备需要大量进口，而本币升值无疑鼓励了设备与材料的进口。与此同时，石化产品和粮食等原材料的价格上涨使得经常项目进一步恶化，占越南出口额20%的原油出口，也由于成品油价格的飙升，在2008年初，原油出口与成品油进口出现逆差。越南月度贸易逆差在2007年初时原本维持在10亿美元以下，而在越南盾升值后的2007年底突破15亿美元，随着越南盾重新走软，和以美元表示的贸易顺差迅速上升，1-5月份贸易逆差累计为144亿美元，已超过去年全年的124亿美元贸易逆差。由于越南主要从东盟国家、日本及中国（包括台湾地区）进口，而向美国、欧盟、日本出口，2007年次贷危机的爆发使得OECD国家进口量明显下降，越南出口遭受全球经济增长放缓进一步的打击。因此，越南盾为期半年的升值进程不但没有成功抵御输入型通胀，反而使得贸易赤字进一步加大。
图10：越南进出口同比增幅走势图
图11：越南原油出口及石化产品进口余额变化图
越南盾升值抵御通胀的策略失败后，越南调控通胀的货币政策转向内部。2008年2月，越南国家银行提高再融资利率100个基点，并在5月再次提高550个基点，6月初再次提高200个基点至15%，并且越南国家银行在2月将法定存款准备金率由10%继续上调至11%。这显示出越南政府控制通货膨胀和稳定越南盾币值的决心。但是，货币的大幅收紧无疑将对越南的经济增长有显著的负面影响，这触发了投资者对于进一步宏观调控的恐慌预期，股市、楼市开始加速下跌。
图12：越南利率水平走势图
实际上触发恐慌情绪的不仅仅是严厉的宏观调控，根本原因是越南的高通胀。尽管越南盾对美元连年小幅贬值，但是由于2004年后越南高通胀环境长期维持，CPI同比增幅一直维持在8%左右的高位，其实际汇率出现了明显上升（实际汇率表示的是名义汇率价格调整后的汇率水平，名义汇率升值与通胀的高涨都会使得实际汇率升值），而2008年以来越南的不断高涨的通胀水平使得越南盾的实际汇率显著高估，因此实际汇率有贬值的要求，而越南国内的高通胀很难在短期内得到控制，于是只有通过名义汇率贬值实现，越南盾则出现贬值压力。
图13：越南盾实际有效汇率与名义有效汇率走势图
而为了治理国内的通货膨胀，越南国际银行需要进行货币紧缩，这无疑会降低越南的经济增长速度和企业盈利水平，因此以逐利为天性的资本自然会流出，而越南的股市楼市的主要资金来源于境外，越南的股市中一半以上的交易量来自外国投资者，2008年5月份甚至达到了77%，而国内的信贷紧缩以及资本的大规模集中流出就造成了越南汇市、股市、房市的暴跌。但是值得关注的是尽管股指在2008年初出现暴跌，但外国投资者仍然是净买入方，显示境外资金整体上还没有撤离越南股市。2008年5月，越南政府控制通胀的坚决态度也部分的挽回了投资者对越南的信心，6月初，越南的股指已有止跌的迹象。
图14：外国投资者在越南股市交易情况
(来源：人民网经济频道)
(责任编辑：廖恒)
《变形金刚2》送票！
