家电行业：成本控制明显 下半年盈利增速放缓

　　投资要点：

　　2008年上半年家电行业实现主营业务收入1480.97亿元，扣除非经常性损益35.03亿元，整体法下主营业务同比增长18.72%，净利润同比增长67.32%。行业的整体毛利率和净资产收益率均稳步上升，在面临出口下滑、原材料涨价、劳动力成本攀升以及人民币升值的种种困境下，家电企业通过各种途径努力控制成本费用，保持了利润的稳定增长。

　　整体来看，家电行业的08年半年报的三大费用率都控制在一个稳定的水平，但进一步来看，家电企业的上市公司在成本费用的控制方面都有其突出的亮点。在行业面临前所未有的挑战和压力时，上市公司正通过各种途径积极努力节流，且效果显著。

　　上半年家电行业每股经营性现金流回落而应收账款周转率上升，这反映了行业在宏观经济偏紧，企业现金为王的背景下开始实施更为严厉的信贷政策，加快了应收账款的回收。家电行业08年上半年，家电行业存货余额同比增长34.96%，半年报中存货周转率近5年来首次出现了下滑。子行业来说，空调行业的存货周转率下滑最明显。

　　从子行业主营业务和以及净利润的同比增长率的变化来看，空调、洗衣机、以及小家电在经历了07年的快速成长后，盈利增速明显下滑。上半年唯一的表现特例是充分享受了“奥运盛宴”的彩电行业。

　　展望后市，家电行业是机会与机遇并存，下半年的盈利增速将放缓。我们给予整个家电行业“中性”评级。在选股思路上，我们建议关注两类股票：一是对上下游有较强议价能力，可以转移成本的行业龙头，正如我们之前说强调的，对于不断创新的龙头企业来说，行业的机会也是行业的机遇。如格力电器、青岛海尔；二是弱市中有大股东增持的股票，如海信电器、美的电器。

　　一、成本控制支撑中报成长

　　2008年上半年家电行业实现主营业务收入1480.97亿元，扣除非经常性损益35.03亿元，整体法下主营业务同比增长18.72%，净利润同比增长67.32%。从左下图的对比可以看出，家电行业的净利润增长率在整个A股的行业中处于领先水平，上半年在“家电行业，挺住！”的一片呼声中，家电上市公司交出如此成绩单实属不易。从右下图可以看出，行业的整体毛利率和净资产收益率均稳步上升，在面临出口下滑、原材料涨价、劳动力成本攀升以及人民币升值的种种困境下，家电企业通过各种途径努力控制成本费用，保持了利润的稳定增长。

　　整体来看，家电行业的08年半年报的三大费用率都控制在一个稳定的水平，08年上半年的销售费用率以及管理费用率分别为0.104和0.037，与去年基本持平。财务费用略有上升，主要是由于上半年人民币升值所带来的汇兑损失。投资收益/净利润占比出人意料的略有上升，主要由于报告期内TCL处置了旗下的通讯设备有限公司获得了高额的处置收益。但进一步来看，家电企业的上市公司在成本费用的控制方面都有其突出的亮点。下表列示了家电类主要上市公司的毛利率和费用率的变动情况，可以看出，家电上市公司成本费用控制效果显著。

　　青岛海尔通过扩大优势业务冰箱在高端市场的占有率将毛利率大幅提升3个百分点；黑电行业不断完善上游产业链，通过进军液晶模组和屏领域，争取更多的成本话语权，从中报反映来看，毛利率都有所改善，我们认为随着液晶模组的后续投产，成本的规模效应将更加显著；格力电器的销售费用率骤降3个百分点，采购和分销网络形成的规模效应使公司的净利润增长率远远快于主营业务的增长；小天鹅被美的收购后，内部管理流程进一步规范，管理费用率同比下降了34.51%，公司在严格控制日常费用方面的成效保证了公司在主营收入下滑的情况下仍保证扣除非经常性损益同比增长67.44%。在行业面临前所未有的挑战和压力时，上市公司正通过各种途径积极努力节流。

　　2，存货周转率下降

　　从财务指标可以看出，上半年家电行业每股经营性现金流回落而应收账款周转率上升，这反映了行业在宏观经济偏紧，企业现金为王的背景下开始实施更为严厉的信贷政策，加快了应收账款的回收。家电行业2008年上半年存货余额同比增长34.96%，半年报中存货周转率近5年来首次出现了下滑。子行业来说，空调行业的存货周转率下滑最明显，这与空调行业07冷年度的高度景气以及08冷年度的销售不畅密切相关，07冷年度的高度景气使得各大空调厂商扩大产能，而08年通胀压力，凉夏等因素迫使空调行业面临高库存的威胁，而明年空调能效比的提升又将给低能效比的空调库存带来一定压力。

　　从子行业主营业务和以及净利润的同比增长率的变化来看，空调、洗衣机、以及小家电在经历了07年的快速成长后，盈利增速明显下滑，而如果扣除S*ST长岭和澳柯玛的影响，冰箱行业2008年上半年的盈利增速也勉强与去年中期持平。上半年唯一的表现特例是充分享受了“奥运盛宴”的彩电行业。

　　空调：内销不尽如人意

　　2008冷年度空调销量6864.4万台，同比增长10.71%，增速比去年回落4个百分点左右。其中出口3759.56万台，同比增长13.42%。依然保持了相对强势的增长势头。受到次贷危机的影响，出口逐渐转向日本，阿根廷以及巴西等新兴市场。因受到通胀因素以及凉夏的影响，空调行业08冷年度内销3104.84万台，增速大幅回落。

　　内销从4月份开始就急速下滑，这和5月份的地震，6，7月份南方的凉夏天气以及房地产景气度的明显回落密切相关。行业库存从4月份开始就备受瞩目，08年中报所披露的空调行业的存货周转率明显下滑。预收账款总量也出现了回落，其中以预收账款著称的格力电器08年半年报披露的预收账款同比下降45.37%，反映出了在宏观经济政策偏紧的情况下，终端销售商面临一定的资金周转压力。

　　冰箱：产品升级与家电下乡齐头并进

　　冰箱08年上半年销量同比增长17.05%，其中内销同比增长22.73%。与空调行业不同的是，冰箱上半年内销喜人。一二级市场主要依靠开拓高端产品市场，提升产品盈利能力；三四级市场在“家电下乡”政策的支持下，需求呈爆发性增长。三四级市场由于受到价格的限制对企业的利润贡献有限，而一二级市场高端产品的研发是提升公司毛利率的主要原因。根据中华商务网数据显示，2008年上半年国内重点城市冰箱销售呈上升趋势，且对开门及多门冰箱销售量同比增长49.93%，成为新的增长亮点。如下图，受益于产品结构升级所引发的高端市场的快速增长，08年半年报冰箱行业毛利率和净利率均小幅攀升，冰箱行业的盈利能力不断提高。以冰箱市场的龙头企业青岛海尔为例，冰箱业务一直以来坚持自主品牌出口，并在美国市场尝试推行“卡萨帝”的高端品牌。半年报数据显示，公司上半年冰箱业务总额已超过空调，毛利率也同比提高了7个百分点。这与公司坚持走高端路线密切相关，

　　彩电：价格战中业绩回暖

　　上半年彩电行业，尤其是液晶电视经历了一个价跌量升的过程。从彩电销量的月度推移图上可以看出，随着奥运会的临近，彩电二季度迎来了销售旺季尤其是平板电视，销量上升明显。根据中华商务网的统计数据显示，液晶电视08年上半年销量同比大幅增长40.85%，而CRT销量同比下滑13个百分点。同时国家信息中心的数据显示，平板电视销售量增长速度明显提升，占彩电整体销售量的比例已经接近70%,比去年同期提高16.62个百分点，重点城市彩电平板化已经成为现实，彩电整体产品结构的改变已经基本完成，如果加上7、8月份奥运会召开的进一步影响以及可以预见的销售渠道十一降价强力促销，重点城市平板电视销售量占有比例有望提前达到或接近80%，平板电视将成为中国彩电第一大市场。这一系列数据恰好印证了我们之前对于彩电业趋势的判断。然而外资品牌上半年却打起了以前并不擅长的价格战，尤其在大规格平板电视领域，与市场平均价格水平相比，降幅更是超过到了50%。受进口品牌价格大幅度调整和销售渠道压力，2008年上半年平板彩电整体价格回落迅速。在市场占有率方面，中外资品牌进入了胶着竞争状态。

　　所幸的是彩电上半年业绩出现了喜人的回暖，净利润增长率大幅提高，毛利率和销售净利率均稳步攀升，且随着海信，长虹等国产品牌在产业链上有的投入，企业的成本控制的规模效应将在下半年或明年初见成效，面对外资品牌发起的价格战争取更多的优势。

　　三、估值与投资建议

　　虽然上半年家电类上市公司通过产品升级，严控成本等措施将保持了利润的稳定增长，但存货周转率下降，主营业务收入增幅低于预期也充分反映了家电行业所面对的内销不景气，外资品牌虎视眈眈的“内忧外患”。展望后市，家电行业是机会与机遇并存。一方面，上半年所面临的人民币升值、原材料涨价等困境正逐步好转。宏观经济面上，由于CPI,PPI的逐步回落，通胀压力也将减缓。经济决策如果明确向“保增长”的方向运行，经济政策的适度放松有利于缓解上市公司的资金周转压力，且下半年有中秋节，十一黄金周等中长假期。但另一方面，国内房地产市场的高速增长已成“昨日黄花”，房地产降价的预期引起了房地产需求量的萎缩，同时次贷危机的爆发迫使欧美等国的房地产市场景气度快速回落。国内和国际房产市场的表现给家电行业的销售带来的负面影响不可避免。主要子行业中，空调在下半年的销量历年都是低位运行，且明年能效比的提升会给下半年的低能效产品带来巨大的库存压力，因此盈利增速将进一步回缓；彩电行业虽然受益于产品升级，但外资品牌的价格战对于国内品牌的市场占有率来说是一个巨大的威胁。从估值的角度来看，以2008年9月11日的收盘价为基准，申万家用电器行业07年静态PE为24倍，08年动态市盈率为12.47倍，09年动态市盈率为9.39倍。而整个A股08，09年的动态市盈率分别在14倍和11倍左右，如果这样来比较，家电行业的估值已经具有吸引力，但是需要考虑的是目前分析师所预测业绩的大多是行业内的优质上市公司，而如果考虑到整个行业的估值水平，我们认为将高于上述的预测市盈率。综上所述，我们给予整个家电行业“中性”评级此轮大盘的快速深幅回调也使得行业中个股的机会凸显，一些行业龙头公司的动态市盈率更是与国际水平接轨。

　　在选股思路上，我们建议关注两类股票：一是对上下游有较强议价能力，可以转移成本的行业龙头，正如我们之前说强调的，对于不断创新的龙头企业来说，行业的机会也是行业的机遇。如格力电器、青岛海尔；二是弱市中有大股东增持的股票，如海信电器、美的电器。 (来源：朱乐婷)