金融危机将转为通胀风险 中国应避开美长期债券

　　专访欧洲Dexia金融集团FSA金融产品部首席风险官张鸿飞：

　　金融危机将转为通胀风险_中国应避开美国长期债券

　　仲宇

　　2008年7月17日，中国旅美资深金融界人士组成的团体“华尔街人”在纽约曼哈顿中城的一家中国餐馆聚会，研讨当时的金融市场状况。

餐桌上就座的各位从事房贷证券、固定收益等工作，分别来自摩根大通银行、纽约银行、巴克莱银行、对冲基金保尔森公司、SAFE等金融公司。

　　聚会当时，美国财政部长保尔森刚刚表态，将在下周达成针对楼市按揭巨擘房利美和房地美的帮助计划。若“两房”需要，可令其获得廉价资本。餐桌上争论的议题是次贷危机的进展，以及近期的“两房”股价的暴跌是否是抄底的时机。在座的欧洲Dexia金融集团FSA金融产品部首席风险官张鸿飞当时指出：市场上绝大多数人，包括很多金融公司的管理层，至今不明白房屋贷款以及超杠杆化的严重性，次贷仅仅是冰山的一角。张鸿飞当时预期“两房”的股价将会跌光，而美联银行（Wachovia Bank）、华盛顿互惠银行（Washington Mutual Bank）两家银行由于大量发放复杂房贷产品，包括Alt-A、房屋净值贷款（Home Equity Line of Credit，HELOC）、选择性可调整利率贷款(Option-ARMs)，将遭受重创，股票也将会全部跌光。

　　到了9月份，张鸿飞无情的预言不幸言中。“两房”被政府接管，被注入资金2000亿美元。华盛顿互惠银行被美国联邦存款保险公司（FDIC）查封、接管，成为美国有史以来倒闭的最大规模银行，最终被摩根大通廉价以19亿美元收购。美联银行摇摇欲坠，股价暴跌，9月底由政府调停被花旗集团以每股1美元的股价收购，一周内被富国银行以每股7美元的价格抢购。

　　肆虐至今，金融海啸究竟将持续多长时间？它对美国和全球的经济将带来何种冲击？金融海啸背景下应该有怎样的投资策略？本报特约记者仲宇在纽约访问了华尔街知名华人交易员、欧洲Dexia金融集团FSA金融产品部首席风险官张鸿飞。

　　1 证券化机制不是错

　　《第一财经日报》：怎样看待资产证券化机制在这次危机中的角色？危机使我们得到了哪些教训？

　　张鸿飞：现在一种流行的说法是危机源于前几年无节制的放贷，包括大量的次贷，然后由华尔街投资银行将这些次贷资产打包，或者说是证券化，将次贷危机转移到其他金融机构，使得风险扩散到欧洲和亚洲。但是资产证券化作为一种商业操作，本身不应该承担责任。

　　证券化过程中需要改变的是，应当将贷款发放银行、证券承销商、证券投资机构多方的利益绑在一起，大家共同承担风险。目前的情况是，贷款机构将贷款发放出去后，然后负责向借款方偿还贷款本息提供服务，并收取手续费用。贷款本身则已经通过证券化被销往投资机构，贷款机构也因此不必承担任何风险。如果贷款变成坏账，贷款机构的损失仅仅是每月手续费用的降低。这导致贷款机构对贷款门槛的降低，大量滥发贷款，让低信用的消费者获得融资，从而导致房地产市场产生泡沫。泡沫破裂后，次贷违约率节节攀升，使持有次贷债券的投资机构蒙受巨大损失。

　　建议改进的方法是，今后贷款机构在通过投资银行发行债券、债券按照风险高低被划分成若干组块时，监管机构应该强迫这些债券发行方的贷款机构参与投资每一组块的一部分。其投资必须覆盖AAA评级的超优级的组块（Super Senior Tranche）以及债券中违约率相对较高的所谓股权组块（Equity Tranche）。债券发行方持有这些组块的百分比则要看其（愿意）承担的相应风险（高低）。强迫贷款机构承担风险，将使得他们在今后发放贷款时更加谨慎，审查贷款人资格时会更加严格。贷款发放后的违约率也自然降低。

　　此外，对房屋贷款证券化应当要求有足够的保证金（Margin）。目前的房屋贷款证券化中，贷款价值比率（Loan-to-Value，LTV）放宽到100%（即国内的零首付）。如果将有些家庭的两项房屋贷款相加，LTV甚至高于100%。在此情况下，一旦房价下降，房贷很容易违约。目前的房屋净值贷款（HELOC）、选择性可调整利率贷款(Option-ARMs)等房贷产品造成在房贷违约时没有回复价值（Recover value）的现象。这种情况应该改进。

　　《第一财经日报》：证券化产品的复杂性也广为诟病，投资人并不能很好地理解产品本身。能否解释一下简化证券化产品结构的必要性？

　　张鸿飞：目前次贷资产的一再减计是因为交易市场中资产抵押债券（Asset Backed Securities，ABS）的非流通性。而非流通性的一个主要原因是没有多少人能够理解这些资产的结构和风险。这些复杂结构证券由各大投行的数学博士研发成功，其风险结构之复杂，连雷曼的CEO都搞不明白，普通投资者则更难把握。当大家不愿意购买这些ABS资产，交易市场上资金枯竭时，这些资产的流通性也大为降低，导致资产大幅贬值。根据贷款的违约率和提前付清情况，今天的证券化资产的现金流（Cash Flow）有多种复杂的触发因素。ABS资产结构简化后，懂得这些资产的投资者会更多，也更会分析这些资产，市场上的流通性自然增加。

　　《第一财经日报》：债券交易市场上以ABS打包成的CDO、CDO平方更难被外界理解。

　　张鸿飞：这些第二代证券化产品最好是被取缔。今天出现的问题，部分是由于金融工程的不断创新，证券化资产被进一步打包证券化。进一步证券化后，新资产的风险构成完全改观，一旦交易市场受到打压，这些资产将彻底报废，从而殃及债券持有人。产品设计者在刚开始发明出这些资产时，希望资产之中有关联因素，利用非常复杂的模型对其分析，这样的交易被称为相关交易（Correlation Trading）。但真正的情况是，在一个具有系统风险的市场，债券中的所有抵押贷款具有完全关联，可能全盘皆输， 并将第二代证券化资产，包括最优评级组块的资产价值冲销殆尽。

　　《第一财经日报》：在中国，资产证券化正处于起步阶段。对此有何建议？

　　张鸿飞：证券化机制将不会因此消失，并且还会是包括中国在内的任何市场的一种主要融资渠道。对中国而言，证券化将会使得消费者的融资渠道更加多样化，从而刺激消费，促进中国从出口导向型经济转型为内需导向型经济。经济危机之后，证券化机制将更加透明、简单明了，受到更多的监管，从而降低与其相关的风险。

　　2 多样化投资无法避免系统性风险

　　《第一财经日报》：国内的普遍看法是华尔街金融机构、投资银行在这次危机中扮演了不光彩的角色，如果没有这些机构，这次危机是不是可以避免？

　　张鸿飞：这是一个很复杂的问题。华尔街金融机构本身参与风险运作。风险运作按照定义来说是承担风险。风险越高，投资暴涨暴跌的几率均在增加，从而导致一些金融机构的亏损乃至破产。无论这些机构是对冲基金、投资银行、保险公司或其他类金融机构。如果你在参与风险运作过程中99%的几率是盈利，1%的几率是亏损，那么你仍然有可能会亏损，甚至亏损数额远超过以前的所有盈利。这是承担风险的规律。风险运作过程中需要尽量降低风险、减少亏损总量。对所有机构而言，这涉及到需要采取对冲等措施，进行多样化投资，将亏损降到最低。

　　但是，即使采取多样化投资，系统风险仍然无法避免，这便是目前大家看到的金融危机。可是这一金融危机并非金融机构的危机，而是金融市场危机。当投资机构发现优质评级的次贷资产在导致亏损时，他们便避开所有复杂的证券，这又导致了其他类别债券市场的失败：从短期融资商业票据（Commercial Paper）市场， 到拍卖利率证券（Auction Rate）市场，尽管这些市场传统上被认为是较为保险的市场。

　　这场危机今后将被反复研究。过去几年我们或许可以做很多事情避免这场危机。但是每场金融危机都有其特殊性，危机毕竟难免。现在知道了问题的根源，我们所能做的便是将危机降到最低，防止其进一步扩散。

　　《第一财经日报》：你对这场危机中风险管理的失败如何看待？

　　张鸿飞：现在媒体上有很多讨论，说这次危机是风险管理的失败。但是，巨额亏损有时并非是因为风险管理的失败。即使有完善的风险管理，这种情况也会发生。风险价值（VaR）是目前金融市场和金融机构测量风险的主流方法。如果一个金融机构从其VaR数值中知道该机构有99%的几率赚钱，1%的几率赔钱，这一机构已经完全知道了投资的风险分布情况。在此前提下如果该机构蒙受巨额亏损，风险管理部门无法采取进一步改善措施。你可以说这是公司管理层的决策失败——因为管理层决定了对次贷资产的大规模投资。要知道如何改善风险管理，首先需要懂得风险管理部门的几项主要职能。这几项主要职能牵涉到很多技术细节。

　　3 去杠杆化效应导致资产贬值

　　《第一财经日报》：能不能解释一下去杠杆化效应，这种效应将带来何种连锁反应？

　　张鸿飞：美国金融系统近期内经历了一场休克。正如一个刚刚发作过心脏病的病号需要经过一段时间恢复一样，金融系统也需要时间慢慢恢复正常。病人的康复取决于其身体状况。美国政府的措施是向金融系统注入资金，增加流动性，以防病号再次休克。雷曼的崩溃、AIG被政府接管、美林集团匆忙与美国银行联姻，高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司均在一周以内完成。这些心脏病的病因是当时信贷市场过分宽松，得到资金太方便，从而使得这些金融机构过分地放大杠杆机制，导致现在的残局。心脏病人休克后要休息一段时间，遵循原有的健康生活习惯，慢慢减肥，方能逐渐康复；金融系统也是同样的道理，去杠杆化也有一个漫长的过程。政府巨额资金注入的救市措施可以防止再次发生类似雷曼轰然崩溃的惨剧，但是由于信贷市场的冻结，这些措施并不能从根本上解决问题。在此次去杠杆化的过程中，将有大量的非理性的、强制性的资产甩卖，并会导致资产价格下滑。在目前的市场上，所有金融产品的交易均是在无杠杆的前提下进行。换句话说，以前的投资是从信贷市场借贷，再将其以杠杆机制放大若干倍，这种投资带来的收益如今可以在没有借贷的情况下实现。这是去杠杆机制的效应，此效应会导致资产的贬值。

　　《第一财经日报》：美国政府的7000亿美元救市计划是否会促进经济？

　　张鸿飞：即使政府向金融市场大量注入资金，希望增加信贷市场的流动性，但是银行系统现阶段并不愿意扩大放贷，原因是银行自身的资产负债表极其脆弱、银行对高风险借贷的回避以及包括信用卡债务之类的各种消费者贷款付款的违约率升高。在房地产市场泡沫时期，消费者以自己的房屋作为抵押，向银行大量借贷，大肆挥霍。他们将自己的房屋当成是自动取款机。现在房价下跌、银根紧缩，消费者的开销也将大幅度下降，从而直接影响实体经济。

　　《第一财经日报》：全球央行联手减息、政府向各自的银行注入资金是否会避免一场深刻的金融危机？

　　张鸿飞：由于全球各国央行、政策制定者的通力合作，我们或许不至于步入更加严重的经济危机。不过，目前的情况是，即使新的资金被注入到银行系统，银行系统也极不愿意放贷，银行内部的风险管理日趋严格，放贷门槛大幅提高，即使将贷款发放出去，贷款方无论是个人还是企业在预算中也相当谨慎。此外，美国民众现在突然醒悟，觉得勤俭节约或许是一良策。这些行为反馈到经济系统中，其结果是房地产市场的进一步下跌。这一次的经济衰退时间或许长达2到4年。

　　《第一财经日报》：去杠杆化和经济放缓是否关联？美国银行收购美林、摩根大通收购华盛顿互惠银行的金融机构之间的合并是否会持续？

　　张鸿飞：去杠杆化和经济放缓不同，但是这次却关联在一起。两者相辅相成，产生了多米诺效应。其结果是近期内将有更多的金融机构倒闭或者合并，特别是在对冲基金板块。

　　大型银行如美联银行、华盛顿互惠银行的倒闭现象不至于再发生，首先是财政部开始将2500亿美元的资金注入银行系统，此外房屋贷款产品如高风险的可调整利率贷款产品(Option ARMs)有数年的拖延效应，后果不可能在短时间内爆发出来。

　　4 美元大量增发将导致通胀

　　《第一财经日报》：现在中国是美国国债的第一大债权国，如何看待美国国债的风险？

　　张鸿飞：贪婪，在2007年导致房屋市场达到高峰，信贷息差 （Credit Spread ）降到历史新低；目前，恐惧和所谓的“安全投资转移”导致长期年溢率（Long-term yield）升至4%。今后一段时间的长期年溢率或许低于这一数字，然后最可能的结果是该数字将继续攀升，原因是美国政府将逐渐大量发行国债用于收购不良资产救助计划（TARP。注：财政部已经宣布TARP计划暂停）中的银行不良资产以及担保银行的债务，这必将导致政府资产负债表的增加。日本的10年期国债的年溢率曾达到1%，美国国债则似乎没有这种运气。美国的国债需要外国政府的投资，而各国政府越来越醒悟到手中持有的美国国债投资将会因此被稀释。

　　《第一财经日报》：如何理解美国国债永远不会违约，美国可以大量发行货币偿付国债？

　　张鸿飞：企业债券的违约是没有按时偿付债券的利率以及本金。主权国家债务的违约则体现在大量新增货币发行，其结果将会导致货币贬值和通货膨胀。美国金融业的几乎解体逼迫美国政府将私营企业的信贷风险转嫁到公共部门，从而将信贷风险转为通货膨胀风险。这样，目前的债务在今后将以贬值的美元偿付。政府永远不亏，但是长期国债的投资者却注定会亏损。

　　《第一财经日报》：谈一下你对全球股市的展望。

　　张鸿飞：去杠杆化是一个漫长、惨痛的过程，每个人都会或多或少地受到影响。次贷危机刚开始被认为是一个美国的问题，现在欧洲意识到这一问题已不仅仅局限在美国，而是全球的问题、所有行业板块的问题。危机源于贝尔斯登两只购买次贷资产的对冲基金的崩溃，使得大型债券保险公司（Monolines）遭受重创，牵累市政债券市场和其他经纪商。这些经纪商依赖单线保险业在债券违约时提供的担保来转嫁风险。多米诺效应引起全球金融机构的恐慌，使得隔夜借贷和信贷市场的冻结。目前，政府的对策是对货币市场大量注入资金，将银行和金融机构部分国有化。这些措施的耗费巨大，今后几年，此类耗费还将会逐渐上涨。各国政府增发货币，全世界埋单。或许股票市场会暂时趋于稳定，短期内也许会小幅攀升，但是经济依旧萧条，萧条后的增长将极为有限。将通货膨胀计算在内，股票市场从长远来讲不再会提供高额回报。

　　5 没有坏的资产，只有坏的价格

　　《第一财经日报》：股市和长期债市都不是投资的场所，那么在目前低迷的市场环境下，真正的投资机遇在哪里？

　　张鸿飞：投资过程中从来没有坏的资产，只有坏的价格。这次金融危机中的去杠杆化和对风险的减缩带来了前所未有的对贬值资产的投资机遇。目前金融机构着重于缩减风险，改善资产负债表。由于流通性的枯竭，有很多包括次贷在内的证券在交易市场大幅贬值，给投资者提供了以风险调整为基准（risk-adjusted basis）的高额回报机遇。

　　这是因为去杠杆化过程导致融资的困难，加剧杠杆化的困难。以前金融机构要得到这些高额回报需要利用极高的杠杆机制。目前的投资机构在回避这些资产，也不愿意此类投资提供融资。当这些证券在整个市场无人问津时，以风险调整为基准来看便变得相对廉价，从而有吸引力。目前很多证券的交易价格是在非杆杆化的高溢率（high yield）交易水平。

　　例如，资产抵押债券中的一种证券叫做“顺次偿付首层组块”（Front Sequential Pay Tranche，下称“首层组块”），首层组块的期限仅为一年左右，债券发行方将打包贷款的所有本金的回收全部先偿付首层组块投资者，直到该组块到期，剩下的再流向其他组块。由于这种顺次偿付原因，如果打包成该种证券中贷款有80%违约，这种首层组块也不会受损，同时该组块在一年左右即可从市场退出，这种证券目前在交易市场上的年溢率是15%左右。

　　再举一个例子，在商业房贷抵押债券（CMBS）中，最安全层次的组块（Super Senior Tranche）在债券中贷款的30%违约也不会受到影响，目前该组块在交易市场的年溢率与首层组块相似。

　　投资者如果仔细分析并选择投资证券，仍然能得到较高的回报。目前我们尚不知道市场是否已经跌到谷底，可是如果以风险调整为基准，投资人现在可以获得高额的回报，而这些回报前几年只有在高杠杆的情况下方能实现。

　　《第一财经日报》：这就将我们的话题引向下一步，中投公司在海外的投资。中投的几项海外投资如黑石私募股权基金、摩根士丹利等均导致巨额亏损。你的看法如何？

　　张鸿飞：中投对黑石、摩根士丹利投资的亏损在国内外引起广泛抨击。我想从另一个角度看此问题。投资的过程是一个承担风险的过程，投资方当然有可能亏损。但只要是个别投资经过仔细研究和分析，同时是一个大规模的战略或者长期价值资产配置过程中的一部分，那么我们将会在一个整体投资组合的框架下看待个别投资。中投是一个新成立的国家主权财富基金，要进行大量的投资。对黑石、摩根士丹利的投资仅仅是他们投资组合中的一小部分。新公司在成立之初有大量的工作要做，例如要设立资产投资组合战略，一项投资之后要进行风险管理和监控。随着时间的推移，中投会从这些投资的教训中获得更多的经验，中投也会招聘更多有经验的投资经理。中投的投资期限并非一两年——他们的最终目的是在长时间内取得稳定的回报。我相信中投会不断完善其投资战略和过程，更加合理地配置资产，在固定收益资产和股票资产、非流通性和流通性证券之间找到平衡。他们会利用衍生产品对投资项目进行对冲，从而提高回报率。短期内的涨跌是投资中必不可少的特征，尤其是在目前的资产贬值、股市暴跌阶段。放眼长期价值投资是中投应当同时将会采取的战略。

　　[注]本文仅代表张鸿飞个人观点，与其单位无关。

　　张鸿飞简历

　　欧洲Dexia金融集团FSA金融产品部首席风险官，在FSA金融产品部门负责180亿美元资产管理，曾任德意志银行全球高级经纪副总裁。

　　目前从事衍生品交易、投资融资审批、资产负债管理、风险管理团队建立，覆盖股票、利率、固定收益、资产抵押证券及其他结构产品。

　　拥有荷兰德尔福特大学数学博士学位以及清华大学应用数学学士学位，同时是特许金融分析师(CFA)。

　　Dexia金融集团和FSA简介

　　Dexia是法国/比利时银行，总部位于巴黎/布鲁塞尔，欧洲最大的地方行政机构贷款机构。金融安全保险公司（FSA）是总部位于美国纽约的债券保险公司。

　　在此次金融危机中，FSA在债券担保业中的竞争对手如 MBIA、Ambac、FGIC、CIFG均遭到信贷评级机构的降级评定，导致这些公司所担保的债券不断地减计，使得华尔街各大行的资产遭到各类减计。债券担保业中，目前全球唯有投资大师巴菲特领导的伯克希尔·哈撒韦公司、罗斯（Wilbur Ross）执掌的Assured Guaranty公司和Dexia旗下的FSA仍然保持最高评级AAA级别。

　　目前，伯克希尔·哈撒韦及Assured Guaranty公司正在商讨全盘或部分收购FSA。

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