金融危机之后 美国模式既非完美也非邪恶

　　钟伟：美国模式既非完美，也非邪恶

　　摘自2009年01月22日第一财经日报

    美国次贷危机爆发至今,给全球金融体系和经济运行带来了巨大冲击。格林斯潘走了,保尔森也即将离开,在全球努力应付发端于美国的金融海啸,在美国新老政府交替之际,保尔森和伯南克却将危机的根源影射中国。

　　保尔森并没有斟酌美国自身对次贷危机应担负的责任,甚至没有反思自身的危机救助是否得当,却指出亚洲和石油输出国缺乏消费和外汇储备高企,以及欧洲国家的结构性问题,是次贷危机的根源。而伯南克则在美国《外交》杂志发表其2005年的旧作,再度提出了“过度储蓄论”,东亚和中东因过度储蓄和消费不足成为次贷的根源。

　　在美国金融和经济陷入恐慌的时候,应该对此负责的过失方没有审视自身,甚至没有考虑美国对全球经济和金融秩序的义务,却隐约给出了这样的逻辑:次贷危机的根源在于全球经济失衡,失衡的根源则在于中国的过度储蓄。

　　是的,全球金融和经济处于失衡状态,其根源则在于,全球金融体系的架构仍然是上世纪二战后的布雷顿森林体系框架,该框架脱离了60多年来全球经济格局的巨大变迁。全球实体经济的架构仍然是美国主导下的全球化,全球化在很大程度上就是全球为“双赤字”的美国经济分摊成本的不公正过程。因此次贷危机的根源在于全球经济失衡,失衡的根源在于金融霸权和国际义务严重不对等的美国模式。

　　美国模式既不是一种完美模式,也不是一种邪恶模式,而是由美国价值观下,美国社会、政治和经济运行的综合模式,是美国主导全球化进程但并不承担相应国际义务的优劣并存的模式。美国模式既是导致全球经济失衡的根源,也是其自身遭遇次贷危机的根源。

　　1 美国模式的特征之一,是国际金融架构未能反映1945年以来,各国金融和经济实力的相对变迁,仍然运行在布雷顿森林体系的架构之下,美元以及美元资产在全球泛滥成灾

　　从二战后的法国戴高乐到新近的德国默克尔,都直接批评了美元的发行过度问题。美元发行泛滥带来的全球流动性过剩,能够短暂地刺激全球的投资、贸易和产业创新,但最终难以避免两大结果,一是使资本市场和房地产泡沫不断膨胀,居民部门迷失在资产价格带来的“财富效应”之中,二是技术创新和劳动生产率不能无限提高,使得全球通货膨胀抬头和资源价格飙升。最终泡沫破灭,全球金融从流动性过剩到紧缩急剧逆转。

　　其中富有戏剧性的场景是,在格林斯潘发出“非理性繁荣”的警告之后,美国资本市场的综合指数仍然强劲上升了100％以上,格老执掌美联储期间,是美国历史上广义货币M3增长最快的阶段,也是对金融衍生产品监管松懈和货币政策最宽松的阶段。包括美国在内的全球实体经济被浸泡在泛滥的美元之中。

　　其继任者伯南克对美元霸权同样具有清晰的认知,例如伯南克著名的“直升机理论”,按照该理论,要刺激美国经济强劲增长,只需要驾驶直升机,从飞机上往下抛洒美元就可以了。甚至在次贷危机初期,伯南克都坚信美国能够应付,伯南克提醒国际社会,“别忘了美国拥有一项关键的技术,那就是印刷术!”利用二战之后,美元直接取代了黄金的特权地位,美元霸权在全球最终确立并被反复滥用,几乎是二战之后历次全球性金融动荡的根源。每一次危机中美元资产的灰飞烟灭,都是美国对其国际债务的自动豁免。

　　2 美国模式的特征之二,是美元本位取代金本位之后,国际储备体系日益依赖外汇,尤其是美元储备

　　如果各国不是处于自给自足的经济孤立状态,那么自会有一些国家有国际收支的盈余而另一些国家则有赤字。但这种不平衡是有节制的,因为作为国际支付和储备手段的黄金或者IMF的特别提款权是有限的。但美元是国别信用货币,作为国际计价、支付、结算和储备货币时,整个国际储备体系迅速地美元化。

　　目前除了美国和欧元区的央行可能各持有近万吨的黄金储备外,IMF所发行的SDR在国际储备体系中的地位不断下降到不足5％,而美元在各国外汇储备中,则上升到超过80％的程度。整个储备体系的美元化,并不是国际收支盈余国所乐意见到和接受的,但却是一个无奈和被迫接受的事实。

　　它带来了两大结果,一是国际贸易沦落为巨大而不公平的赊销体系,美国消费者的过度消费最终转化为国际收支顺差国对美国持有的巨额国债;二是国际投资沦落为危险的利益输送渠道,新兴市场国家吸收了高成本的FDI,而美国则用低成本的国债吸收了全球净储蓄。储备体系的美元化,使得美国的消费膨胀既不需要即时付款,也使得美国能够动用大部分全球净储蓄用于“新经济”等创新的昂贵成本,国际储备体系建立在美国国债以及其他高等级债这些“白条”的基础之上。

　　3 美国模式的特征之三,是美国双赤字的不断扩大,和跨国公司隐藏利益的渠道日渐复杂。

　　美元在国际金融体系中的特殊地位,以及储备体系的美元化,同时也就意味着美国不需要立即弥补其贸易赤字和财政赤字,“双赤字”最终凭借向国际投资者兜售美元资产,获得了巨额资本回流。

　　进入21世纪以来,美国的经常账户和财政收支没有任何一年不处于赤字状态,美国2008年经常账户赤字和财政赤字均超过GDP的5％,达到了相当危险的程度。这说明美国政府和居民都在寅吃卯粮,并且长期不予弥补。保尔森的抱怨和事实恰恰相反,不是新兴市场国家的净储蓄导致了次贷危机,恰恰相反,如果不是美元霸权和储备体系美元化,美国就不可能具备无度地境外滥发美元及美元资产、动用全球净储蓄去长期支撑“双赤字”的能力。或者说,美国政府没有珍惜全球净储蓄给美国经济带来的宝贵的结构调整的机会,却一直拖延到错失良机。

　　即便在美国国内,进入21世纪以来,也不断有学者呼吁美国政府将经常账户赤字逐步调整到占GDP　2.5%以下的水平,以维持美元和美国金融体系的稳定,但“双赤字”问题没有改善,同时值得指出的是,美国具有全球最强大的跨国公司,它们在国际贸易和投资中获得的巨额收益,通过更加复杂和隐蔽的渠道被分散,这也导致了两大结果,一是东亚和中东等净储蓄是通过较为透明的渠道,以持有美国国债等方式回流美国;二是跨国公司通过较为晦涩的渠道,使得华尔街和主街的流动性不断膨胀,逐渐具有了更为强大的市场操纵能力。

　　4 美国模式的特征之四,是美国居民部门的过度消费行为没有得到及时修正

　　我们接下来会指出,这种过度消费不仅得益于美元泛滥带来的股市和房市泡沫的“财富效应”,也得益于美国政府对按揭贷款的隐含担保。目前美国经济的综合储蓄率为13％,除美国企业略有储蓄之外,政府收支是赤字,居民的净储蓄率大致是零。次贷危机暴露出,不仅政府在滥用国家信用,居民在很大程度上,也在滥用国家信用。

　　根据摩根士丹利亚洲主席斯蒂夫·罗奇的计算,目前美国GDP增长中,来自消费的贡献率高达72％,政府和居民部门脆弱的财务结构显然是不可持续的。来自东亚和中东的净储蓄客观上可能压低了美国的长期利率,但这并不是美国消费过度膨胀的根源。

　　更直接的根源在于格林斯潘在2001年之后,连续降息了大约25次,其中2002年第四季度到2005年第三季度剔除通货膨胀后,美国实际利率为负,这使得美国民众产生了股市和房市价格永远上涨,永远是自动取款机的强烈幻觉。而此后直到次贷危机爆发前,美联储连续17次的加息,使得过度消费终于无以为继。

　　5 美国模式的特征之五,是联邦政府通过政府支持的企业（GSE）,包括房利美、房地美等,给居民过度消费和金融过度膨胀提供了不恰当的支撑

　　1999年9月30日《纽约时报》的一篇由Peterison撰写的文章,是联邦政府担保有可能导致巨大危机的最好注脚。“房地美和房利美降低了借款人向银行或者其他机构获得按揭贷款的门槛,而房地美和房利美却宣称这是为了迎来美国经济的下一个春天,在克林顿时期房利美和房地美由于为中低收入阶层提供担保和融资而深陷财政丑闻。'两房’进入次贷这种新业务领域,显然显著地放大了风险,政府的担保无疑会使得自己陷入不得不救助'两房’的困境,就如同联邦政府在20世纪80年代曾困扰于储贷危机救助一样。包括我在内的许多人的看法是:另一场更大规模的储贷危机即将降临。”

　　在上世纪,全球经济失衡（global　economic　imbalance）还不是个时髦的词汇,但联邦政府对“两房”提供隐含担保的危险已显而易见。次贷危机看起来,是上半场喜剧和下半场悲剧的混合体,上半场,政府对中低收入阶层购房开出了担保这个空头支票,收获了选民的选票,美国民众的自有住房率从1987年的68％提升到了次贷危机前的81％,中低收入阶层收获了商品房,华尔街把本来不起眼的次贷业务做成了余额一度高达5.8万亿美元的大买卖,华尔街收获了钞票,三者皆大欢喜。但是当中低收入阶层开始违约,华尔街开始恐慌,白宫开始面对兑现空头支票时,三者都陷入了悲剧性的困境。白宫实在不应该给华尔街和“两房”开出一张金额由后两者随意填写的空头支票,而对次贷危机的救助,很大程度上就是兑现当初的担保。

　　6 美国模式的特征之六,是华尔街的恶意定价和市场操纵

　　次贷危机中,华尔街名声扫地,世界银行副行长批评华尔街高管的天价薪酬是不道德的,新兴市场国家批评华尔街的CDO、CDS等复杂衍生品是人为制造出来的有毒资产。问题可能比上述批评更严重。次贷等产品究竟是被低估风险、高估收益的错误定价,还是具有道德风险的恶意定价？包括原油在内的大宗商品价格是被人为操纵,还是真实地反映了供求缺口？

　　我们只能这么说,有毒资产的恶意定价,在被和其他类型的资产组合成资产池进而证券化的过程,是具有滥用GSE担保的道德风险的,而2003年之后原油衍生品交易量急剧放大到相当于现货规模的十倍以上时,主要原油衍生品交易商几乎清一色是美国投资银行。新兴经济体没有次贷证券化市场,也没有具有全球影响大宗商品交易市场。

　　华尔街的贪婪就在联邦政府的眼皮下,直到2004年4月,美国SEC还在放松证券代理和经纪业务的要求,使得银行杠杆进一步推高,而甚至在次贷危机爆发前不到半年,美国财务会计准则委员会（FASB）仍以157号和159号文件全面确立了公允价值的引入问题,使得会计审计等部门对资源和复杂衍生品的估价无所适从。次贷危机看起来更像是一场金融监管者有意无意监管懈怠的危机。白宫和华尔街之间的确更需要防火墙。

　　7　美国模式的特征之七,是美国实体经济创新浪潮消退之后,金融危机往往接踵而来

　　从20世纪80年代之后新型服务业的兴起,到21世纪新经济的盛行,每一次创新浪潮退潮后,都是危机的降临。新经济有力地提升了美国实体经济的竞争优势和劳动生产率,使得全球失衡现象让位于令人眼花缭乱的创新进程。过多的美元流动性在创新不断被蜕变成泡沫消除掉,而今的情况也相当类似,如果美国没有在移动互联网、新材料、节能技术等方面出现创新和产业集群,那么美国要走出次贷危机,恢复到GDP年均3％以上的增长就遥遥无期。这就令人不能不考虑,是不是美国经济失衡导致了全球经济失衡？

　　8　美国模式的特征之八,是白宫在次贷危机救助过程中的迟缓和软弱

　　中国国内媒体习惯于把保尔森和伯南克描绘为挽救美国金融危机狂澜的英雄人物,而他们很可能既是次贷危机答案的组成部分,更是问题的一部分。伯南克的“直升机理论”和“印刷术理论”不会消退,因为美元霸权虽然弱化但是并未根本动摇。保尔森用现金换垃圾（cash　fot　trash）的进程不仅昂贵而危险,保尔森等人的危机救助思路集中体现在紧急经济稳定方案(emergency　economic　stabilization　act)和问题资产清理计划　(troubled　assets　relief　program)当中。这因循了储贷危机中的RTC模式,从资产方入手清理可能使得不良资产越清理越多,金融体系越来越难以顺畅运作。是在危机中打开了潘多拉盒子。而日本和中国的金融改革经验都显示,与其从资产方入手,不如从资本方入手,通过注资（recapitalization）维持公众信心和金融机构正常经营的能力。

　　另外,从理性角度是否应该救助雷曼公司,也值得再斟酌。危机爆发几乎两年来,美国的确在危机救助措施方面乏善可陈,严重拖累了全球危机救助进程。

　　综合来说,美国模式赋予了美国在全球金融体系中太多的特权,赋予了美元太多的霸权,新兴市场国家的净储蓄是对美国模式无原则的姑息妥协。

　　次贷危机暴露出当前的全球化几乎就是美国化,当前国际经济失衡几乎就是美国经济失衡。美国模式的问题,被通过美元霸权和全球化放大到地球的各个角落。次贷危机的根源在于权利和义务严重不对等的美国模式,美国应该在危机中认真反思自身价值观、社会、政治、经济和金融各个层面盘根错节的结构性问题。

　　次贷危机根源于美国也爆发于美国,全球经济的复苏需要美国在谨慎利用其特权的同时,更大程度地承担国际义务。

　　（作者单位:北京师范大学金融研究中心）