迪拜危机早已存在 只是沙丘繁华掩盖真相

　　迪拜碎梦

　　本报记者 韩瑞芸 北京报道

　　一场沙暴袭来，一座拜金之城掩埋其中。

　　迪拜，曾经被冠以无数美誉，而今却遭遇有史以来最大的信用危机。

　　是在沙土中越陷越深，还是抖落尘埃继续散发海湾明珠的光芒，迪拜期待着艰难转身。

　　然而，无论此次债务危机最终解决得有多完美，迪拜金融中心地位已然渐行渐远。中东金融格局再生变数。

　　更难堪的是，不允许收取利息的伊斯兰金融近年终于有较快发展，此次迪拜债务危机却将经济发展与宗教的两难生生摆在世人面前。

　　1. 危机爆发

　　危机早已存在，只是沙丘上的繁华掩盖了真相。

　　在那一刻，所有的人都相信，中东金融危机一触即发。

　　11月26日，就在股市收市后、开斋节长假开始前，迪拜最大的财团“迪拜世界”（Dubai World）突然宣布延长6个月偿付即将到期的约40亿美元的伊斯兰债券，并将在政府援助下进行高达590亿美元的债务重组。

　　迟来的真相

　　尽管迪拜政府也同时发表声明称，其债务支持基金将会着手评估此次重组所需的资金。但这一消息发生在市场毫无准备的情况下，极大地触发了投资者的恐慌情绪。

　　美国市场由于感恩节而休市，但资金撤离高风险资产的行为，使得德国、英国、法国等地股市当日跌幅普遍超过3%。全球金融市场反应强烈。

　　与此同时，穆迪和标准普尔大幅下调多家迪拜政府相关机构的债务评级，投资者对新兴市场进行风险重估的情绪亦被激起，信贷违约掉期合约（CDS）随之显著上升。

　　比如，迪拜5年期CDS合约价由此前的360个基点，大幅上扬至446点左右。也就是说，未来5年中每持有 1000万美元迪拜债券的投资者，每年要支付44.6万美元购买违约赔偿保险，主权违约几率达26.5%，比饱受金融危机蹂躏的冰岛还高。而其它新兴市场的CDS亦小幅上升至150~200点。

　　不过，国内某证券公司分析人士对记者表示，迪拜5年期CDS合约价曾于2008年10月份达到近1000的风险最高点，今年年初的很长时间内也一直维持在900点以上的高点。这样看来，目前的风险仍大大低于当时。

　　危机早已存在，只是沙丘上的繁华掩盖了真相。

　　迪拜债务危机的爆发与全球金融危机息息相关。“像大多数全球性城市一样，迪拜也遇到了全球衰退带来的经济和社会挑战，任何市场都不能幸免经济问题。”迪拜王室成员对外声称。

　　12月1日，迪拜世界宣布延迟还款的5天后，迪拜现任的统治者Sheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum首次发表公开评论称，迪拜政府和债务缠身的迪拜世界不可混为一谈。迪拜财政部局长沙雷(Abdulrahman Saleh)也表示，虽然迪拜世界为政府所有，但政府并未担保该公司的债务，债权人需要为他们的决定负责。

　　话虽如此，迪拜政府最初的强硬态度并不是没有道理，但投资者普遍担心此次债务危机将成为继上世纪80年代南美、1998年俄罗斯和2001年阿根廷后的最大主权违约事件。

　　但上述证券公司分析人士对记者表示，迪拜世界的债务危机与此前一些国家的主权债务危机“不可相提并论”。因为根据不完全统计，仅阿布扎比（Abu Dhabi）主权基金的资产就高达3290亿美元-8750亿美元。而迪拜政府与国有企业总外债仅800亿美元，下个月即将到期的部分约40亿美元。

　　“问题仅在于迪拜或阿布扎比政府是否愿意对其施救。”这位分析人士一语中的。

　　两个酋长国的故事

　　迪拜与阿布扎比的关系一直非常微妙。

　　虽然他们同是阿拉伯联合酋长国七个公国之一，地位相当，但一个喜欢炫富，一个远较保守；前者石油资源几乎耗尽，而后者依然掌握阿联酋石油储备的90%。

　　近200年前，随着英国殖民者入侵海湾，迪拜与英国签订合约并出走，与阿布扎比分道扬镳。

　　而在现如今的阿联酋政治体系中，阿布扎比领导人Al Nahyan是阿联酋总统，而迪拜统治者Sheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum则是副总统、总理并兼迪拜市长。

　　事实上，两个酋长国在金融领域都是野心勃勃，而阿布扎比也一直试图避免直接出手营救迪拜。迪拜世界债务危机爆发初始，阿布扎比的态度不甚明朗。

　　就在迪拜世界宣布还债延期前的两个小时，迪拜财政部宣布两家阿布扎比银行买入迪拜50亿美元债券。这一消息曾令市场兴奋，但阿布扎比方面曾表示，这笔债券与迪拜世界无关。

　　迪拜王室高级成员、阿联酋航空集团董事长H.H. Sheikh Ahmed bin Saeed al Maktoum随后出面斡旋称：“我们了解市场的担忧，特别是债权人的担忧，但我们不得不进行干预，因为必须采取果断行动解决迪拜世界的债务负担。”

　　与此同时，迪拜市长Sheikh Mohammed bin Rashid Al Maktoum也亲自前往邻国阿布扎比寻求援助，适时地对外强调阿联酋联邦团结的重要性，以及两个公国之间的紧密关系。

　　不过，阿布扎比的一位高级官员却“不识实务”地对外表示，阿布扎比将根据个案分析的原则决定是否出手相助。他认为：“迪拜的项目有些是纯商业的，有些是半政府性质的。阿布扎比将决定该帮助谁，以及在何时、何种情况下相助。”

　　当然，阿联酋不可能放任这一内部矛盾而对迪拜置之不理。如果迪拜危机危及到了阿布扎比，那后者肯定会出手相救。

　　早在今年2月份，阿布扎比央行就曾悉数购买迪拜所持100亿美元的5年期债券，化解了迪拜的一场危机，使得迪拜5年期CDS当天自976点的高位大幅下降178点。

　　迪拜（Dubai）意为“熊屯”，传说曾是熊的出没地。

　　现在，熊真的来了！

　　2. 迪拜的沙丘金融

　　由于迪拜经济近年来严重依赖房地产开发与外资，全球信贷紧缩使迪拜房地产业的资金链条面临崩溃。

　　迪拜，终年炎热。

　　被烈日晒得火烫的地面散发着阵阵热浪。透过热浪，一座座超豪华和不可思议设计的建筑映入眼帘，轮廓缥缈，却又不禁教人感慨资本的力量。

　　就像是海市蜃楼。

　　迪拜之梦的崛起

　　从18世纪的小渔村，到危机前的中东金融中心，迪拜恰是这样一个沙漠之梦。

　　据山西师范大学车效梅的介绍，1902年，波斯帝国提高税收，导致波斯阿拉伯逊尼派商人大量移民到迪拜，极大地促进了迪拜的繁荣。两年后，迪拜废除了5%的关税，成为自由港。从此，港口贸易取代此前的珍珠业和捕鱼业成为迪拜的支柱产业。

　　1925年，波斯帝国的税收越来越重，掀起商人举家移居迪拜的又一次风潮。而在1960年迪拜发现石油后，来自伊朗、印度、巴基斯坦、欧洲、阿拉伯国家的大量劳动力成为迪拜经济发展的生力军。至此，迪拜与伊斯兰教的关系亦变得非常紧密。

　　而迪拜的崛起首先还是要归功于上世纪70年代的石油危机，使得迪拜彻底摆脱了英国的殖民统治。

　　根据车效梅提供的数据，1998年，迪拜石油公司石油利润约为3142万美元。迪拜的石油产量在阿联酋仅次于阿布扎比，约占阿联酋全国石油总产量的15%。但与其他酋长国相比，迪拜对石油的依赖程度较轻。1995至2005年间，迪拜的国内生产总值增长了230%，石油收入仅占6%。

　　但近两三年来，石油收入占比下降到5%以下。更重要的是，迪拜石油储存已近枯竭。

　　由于早已预期到石油的枯竭，迪拜一直寻求非石油工业来发展经济，包括商贸、旅游业、现代服务业等。相应地，迪拜在吸引外资方面的力度也非常惊人。

　　可以说，现任统治者马克图姆（Al-Maktoum）家族不仅具有商业上的远见，在政治上也相当成熟。这使得历来动荡的中东似乎与迪拜没有什么关联，反而成为油价上涨的最大受益者。

　　中国驻迪拜总领事馆经济商务室曾在一份调研报告中指出，迪拜的经济模式更像由开明独裁者领导的家族企业，王国政府更多的是干预，而不是盲目的反对。而马克图姆家族本身就是商人起家，他们一贯奉行的“自由贸易”政策也被代代承袭。

　　经济与政治的双重稳定，使得迪拜于1995年开始计划建立迪拜国际金融中心（DIFC）。而大规模的石油开采活动也给迪拜带来巨额外汇收入，为这一“沙漠中的华尔街”打下物质基础。短时间内，迪拜建成DIFC的酋长国双塔，并快速成立诸如商品期货交易所、证券交易所等多个交易市场。

　　而“9·11”事件也为迪拜提供了事实上的机遇，伴随着美元持续贬值，大量资金因为避险需求撤出美国。

　　2004年9月，迪拜政府决定设立占地面积110公顷的DIFC，德意志银行、瑞士信贷、摩根士丹利、美林等各国投资机构纷纷加速进入这一“聚宝盆”。

　　根据中国驻迪拜总领事馆经济商务室的统计，相比于迪拜境内的其它企业，DIFC的主要优势在于：允许100%外资；零所得税和营业税；无外汇管制；资本及利润可100%汇回；美元为主的交易体制；高标准、透明的操作环境；对洗钱进行严格监管；不同于离岸金融中心，迪拜完全是陆地金融中心，与纽约、伦敦、香港无异。

　　随后，伴随着石油价格一路高涨直至147美元/桶的历史高点，石油美元表现坚挺，DIFC的地位更是突显。

　　地产金融 “恶果”

　　2002年，号称“世界第八大奇迹”的棕榈树岛预售，全球富豪趋之若鹜，短短1个月内便宣布售罄。球星贝克汉姆（David Beckham）、影星布拉得·彼特（Brad Pitt）等名人成为业主，也为棕榈树岛再次扬名。

　　同样被人耳熟能详的是七星级的321米高的帆船酒店，面积相当于1.92万个足球场的迪拜世界中央机场，全球最大的室内滑雪场，以及正在建设中的高达818米的世界第一高楼迪拜塔。

　　很多阿联酋人都中肯地认为，阿联酋在全世界的声誉很大程度上是受迪拜豪华的建筑项目所赐。但很多当地人也同时认为，迪拜这场债务危机不是件坏事。

　　根据2002年迪拜对地产持有权的法律规定，非阿联酋国民可以在迪拜拥有地产，尽管地产不包括地皮，但不动产的永久持有权及99年长期租赁权仍准许售与拥有私人公司的个人。

　　此外，为鼓励工业企业的发展，阿联酋亦向企业提供一系列优惠政策，比如无偿或低价批拨工业用地，以优惠条件及象征性租金出租工业项目用地等。

　　由于迪拜经济的快速发展以及前述提及的各种贸易优惠特别是税收优惠政策，外国人口大量涌入，目前每10位居住人口中只有1人是本土阿联酋人。这两方面因素使得迪拜的土地需求远超过供给。

　　阿联酋工业银行此前曾有一份研究表明，2004至2010 年，阿联酋房地产业的投资将达2300亿迪拉姆（按目前汇率计约合美元）。但事实上，仅2006年，如火如荼的阿联酋房地产领域，总投资已经达到3890亿美元，成为房地产投资领域的海湾第一、阿拉伯第一和世界第一。

　　而在当年阿联酋对七个酋长国的排名中，迪拜的投资达到1783亿美元，占整个阿联酋房地产投资的46%；迪拜当年共发布项目155个，占阿联酋项目总数的63%。

　　而迪拜王室高级成员也曾表示称，从2008至2015年这七年间，迪拜在旅游、餐饮、休闲、娱乐、房地产领域的投资将达到3650亿美元。

　　事实上，在2007年全球经济达到巅峰时期时，此前在迪拜置业的业主不仅能从房价大涨中大赚一笔，还能享受优惠税收政策。据称，当时有别墅物业的转手价比4年前高出200倍。

　　因为有着对未来的美好预期，这也不难解释2002年棕榈树岛的成功预售。

　　然而，全球经济危机的到来，使得原本的美好只留下南柯一梦。

　　正如上所述，由于迪拜经济近年来严重依赖房地产开发与外资，全球信贷紧缩使迪拜房地产业的资金链条面临崩溃。

　　在11月底迪拜世界宣布还债延期前，好大喜功的迪拜世界公司早已叫停世界第一高楼的兴建计划，也暂停了棕榈树岛工程。现如今，人工棕榈树岛只是一片填海之地，2000幢别墅和豪宅未见踪影。

　　迪拜的房地产商纷纷取消或推迟建造计划，其中有很多是政府控股的企业。有媒体称，迪拜至今已有400余项工程项目被取消，总价值超过3000亿美元。

　　而迪拜的房价，经历了自2002年以来的一飞冲天后，便急转直下。2009年第三季度，迪拜房地产价格下跌率年化为47%，而很多豪宅的价格在几个月内就跌去了一半以上。

　　持续多年的地产泡沫终于破灭。

　　房地产公司纷纷通过裁员或是延长还款期限等方式，寻求渡过难关。迪拜世界的债务危机就此暴露。

　　3. 伊斯兰金融的考验

　　没有人知道，世俗金融行业的投机与贪婪是否已经侵入伊斯兰金融。尽管DIFC的官员曾信誓旦旦地表示，要让投机远离伊斯兰金融。

　　在迪拜，传统金融与伊斯兰金融虽然共同存在，但有着本质区别。因为《古兰经》禁止“利息（riba）”。

　　然而，一贯善于创新的金融市场用各种方法委婉地规避了名义上的“riba”，宗教与资本得已融合并创造出新的金融工具的同时，伊斯兰金融也正面临着金融全球化的考验。

　　正如弗朗索瓦·沙奈所言，“全球化已开始走向亨·布吉纳特命名的‘真正的投机经济’”。

　　贪婪入侵？

　　伊斯兰金融，曾被认为是全球资金的“避风港”。

　　虽然伊斯兰教教义反对不劳而获地收取利息和高利贷，但把“零利息”和“低利息”看成是伊斯兰金融体系的主要特征，也是以偏概全。

　　上海财经大学的朱钟棣认为，伊斯兰教根据可兰经的精神和先知穆罕默德的解释，形成了一套指导社会经济文化各种活动的准则体系。其中包括：禁止收取利息；主张风险分担；认为货币是一种“潜在”的资本，仅有货币并不能形成生产力等。

　　但伊斯兰教对riba的理解在不同时期或松或严。但在上世纪70年代以后，伴随着全球通货膨胀的加剧，金融机构由于自身利益的需求，对“利息”的理解有所放宽。国务院发展研究中心的巴曙松说，例如伊斯兰学家提出新原则，利息禁令只适用于“净利息”，而不适用于因通货膨胀而产生的“虚利息”（浮动利息）。

　　石油危机使海湾国家获得了大量美元，美元的投资与保值成为问题。而西方金融机构以低利率吸收石油美元，以较高的利率贷出，从中牟取丰厚利率。这对于穆斯林产油国来说，这些资金在收益上遭受了损失。

　　新型的伊斯兰金融也应运而生了。

　　一贯善于创新的金融市场用各种方法，比如分红，委婉地规避了名义上的riba，使得伊斯兰金融产品品种覆盖了传统金融产品的90%左右。

　　9·11事件之后，伴随美元持续贬值，抑或是认为欣欣向荣的海湾市场会提供更诱人的回报，一些资金便从美国等传统投资目的地回流至中东及亚洲，进一步刺激了伊斯兰金融业的发展。10年前，绝大多数西方银行家都弄不懂Sukuk（伊斯兰债券）、Murabaha（成本加融资）、Mudaraba（利润分享）、Musharaka（股本参与）、Ijarah（租赁）和Takaful（回教保险）等术语。但现在，他们要靠这些挣钱。

　　2007年，伊斯兰债券发行破纪录地超过260亿美元。在那一巅峰时间段，伊斯兰银行家们似乎每月都有好消息：“第一种”或者是“迄今为止最大规模”。

　　没有人知道，世俗金融行业的投机与贪婪是否已经侵入伊斯兰金融。尽管DIFC的官员曾信誓旦旦地表示，要让投机远离伊斯兰金融。

　　伊斯兰的长老们曾于2008年提出质疑，他们认为，贪婪心态正在破坏这个笃信教义的金融体系的精神，他们质疑伊斯兰债券市场和伊斯兰金融其它领域中呈现的无禁忌态度。

　　因为在2008年3月，总部位于巴林的伊斯兰金融机构会计和审计组（AAOFI）的负责人Sheikh Muhammad Taqi Usmani颁布了新标准。新规定强制发行方将伊斯兰债券相关资产的所有权转移给投资者，使他们不仅仅是名义所有者。

　　事实上，更早的时候，一位资深长老已经开始质问大多数伊斯兰债券产品结构是否符合《古兰经》。

　　而此时，由于2007年的爆发式增长，2008年的伊斯兰金融特别是伊斯兰债券正经历着一次较大幅度回落。息差的增加，使得不少发行主体开始寻求传统金融。

　　通常的，伊斯兰债券的发行主体主要为政府以及政府机构。发行的具体步骤一般为：资金需求方将自己的资产质押给发行主体，获得资金；在债券存续期间，投资方获得资产供应方偿还资金，收回资产所有权。

　　此后，为了既规避riba，又符合上述标准，金融市场的专家们更多采取了Ijarah（租赁）结构，并大获成功，取得了伊斯兰教法家的认可。因为任何一种新的伊斯兰金融产品都必须经过伊斯兰教法家和“教规委员会”的认可才可获准发行。

　　但不能回避的是，AAOFI的规定无疑已经挑起关于伊斯兰金融核心精神的争论。

　　另一个关键问题在于，伊斯兰债券（Sukuk，即certificate的阿拉伯文）具有股权的特性，这使得发行人一旦破产清偿时，股权的清偿滞后于债权。

　　据了解，伊斯兰债券通常以信托凭证或参与凭证的形式发行。信托凭证的发行采用“出售后租赁”的方式，即债券发行人先以固定价格将基础资产卖给特殊项目机构（SPV，Special Purpose Vehicle），SPV发行相同面额债券向债权人募集资金，然后基础资产被租赁给第三方使用，债券持有人则获得SPV的租金收益。参与凭证一般被用来为新工程建设或为根据合伙契约进行的商业活动融资。债券持有人按照各自的股份享有对项目或项目资产收益的所有权。

　　由于伊斯兰债券持有人享有对基础资产收益的所有权而不是债权。从这个意义上讲，伊斯兰债券应该是投资股权凭证，而不是债权凭证。然而，对资产收益的所有权和对资产的所有权又有所不同，伊斯兰债券持有人对基础资产产生的现金流有所有权，但不能自由处理资产本身。

　　不难想象，一旦迪拜世界公司无法偿还债务，陷入破产清算程序，众多Sukuk持有人将没有优先权追讨款项，权益难获保障。

　　伊斯兰债券信任危机

　　就在迪拜宣布延期偿还债务的前几天，通用电气旗下的通用金融服务发行了5亿美元的伊斯兰债券，成为首家发行此类债券的西方机构。更早一些时候，国际金融公司（IFC）发行了1亿美元伊斯兰债券。

　　然而，好消息刚过去不久，颇具讽刺意味的是，这场债务危机正是以伊斯兰债券的接连亮相而开始的。

　　11月26日，就在股市收市后、开斋节长假开始前，迪拜世界突然宣布延长6个月偿付即将到期的约40亿美元的伊斯兰债券。

　　11月30日，迪拜世界公司下属的棕榈树岛开发公司（Nakheel Development Limited）宣布，已经要求NASDAQ Dubai交易所暂停旗下三个总额达5亿美元的伊斯兰债券。它们分别是：Nakheel Development Limited、Nakheel Development 2 Limited以及Nakheel Development 3 Limited。

　　12月1日，迪拜世界公司在沉寂了6天后，终于发表声明称，正与银行就涉及260亿美元的债务重组计划进行“建设性”谈判。这260亿美元债务涉及迪拜世界及其子公司棕榈树岛世界（Nakheel World）与无限世界（Limitless World），其中60亿美元是棕榈树岛世界发行的伊斯兰债券。

　　重组涉及债务中最为紧迫的莫过于棕榈树岛的一笔即将于12月14日到期的总额35.2亿美元的伊斯兰债券。

　　事实上，在伊斯兰金融较为发达的新加坡和马来西亚，已经出现投资者大量抛售伊斯兰债券的现象。很多伊斯兰债券息差随之上升。

　　根据穆迪今年公布的一份报告显示，全球伊斯兰金融目前规模约为7000亿美元至1万亿美元；2007年，全球伊斯兰债券的价值超过900亿美元，目前共有119只伊斯兰债券，平均每只规模大约为2.7亿美元。而据汇丰银行与银行家杂志统计称，伊斯兰金融目前总市值已经达到8220亿美元。

　　现在，已经有人开始担心，一旦迪拜破产，伊斯兰债券将会是继雷曼兄弟的迷你债券之后的新一代“有毒资产”。

　　事情虽然不至于变得如此糟糕，但伊斯兰债券确实面临着信任危机。

　　4. 下一个迪拜是谁？

　　迪拜债务危机已经引起了国际投资者对新兴市场的风险重估。与此同时，新兴市场国家有可能面临迪拜世界债权银行由于坏账准备增加而撤出资金的问题。

　　备受信用危机困扰的迪拜可能无法继续承担中东金融中心的大任。相信迪拜政府亦是迫不得已。

　　外电分析称，迪拜可能放弃地区金融中心地位以获阿布扎比的援助。而阿布扎比正在Sowwah Island沿海岸线建立一个新的金融中心，计划最早于2014年建成。届时，阿布扎比证券交易所总部将入驻其中。

　　同时在Sowwah Island购买地皮的是Al-Hilal银行和阿布扎比国家银行（National Bank of Abu Dhabi）。这两家银行于11月25日为迪拜提供了共50亿美元资金。

　　与此同时，迪拜金融服务局（Dubai Financial Services Authority）前主席Ian Hay Davison说，迪拜可能必须注重贸易和服务，放弃成为地区金融中心的野心。

　　事实上，迪拜最强势的业务在于，迪拜世界公司旗下的Jebel Ali Free Zone和DP World，它们拥有中东地区最大的港口，并在31个国家均有业务。

　　而阿布扎比也一直有着勃勃野心发展金融领域。

　　不过，伊斯兰金融中心却有可能“迁都”至巴林、伦敦、新加坡等城市。马来西亚亦将自己定位为穆斯林的“金融圣地”。

　　12月1日，沙特阿拉伯的阿瓦里德亲王（Prince Alwaleedbin Talal）站出来说，贷款给迪拜世界的银行应该了解他们所冒的风险，他们必须区分企业贷款与主权贷款，当情况变糟，不能宣称自己是这场危机的受害者。

　　事实上，自2004年迪拜建立DIFC并放松外资金融机构进入之日起，外资机构对迪拜的青睐是有目共睹的。

　　瑞信的分析员估计，欧洲银行涉及迪拜债务的潜在风险高达400亿美元。

　　而摩根大通引用Dealogic的数据指出，苏格兰皇家银行是迪拜世界2007年1月以来最大贷款主办行（loan arranger），而汇丰控股对阿拉伯的放贷风险最大。

　　不过，国内一家证券机构分析师对记者表示，迪拜事件不会对金融机构造成系统性的影响。其中一个重要的原因是，欧美大型银行对于迪拜世界公司的敞口风险有限，虽然具体和直接的敞口风险难以获得和估算，但这些银行对整个阿联酋的贷款总额是大约358亿美元，其中以汇丰的风险最大，为170亿美元。汇丰在此前的全球金融危机中因信贷损失造成的资产减记高达501亿美元。

　　他同时表示，迪拜世界事件不可等同于雷曼兄弟事件，也不可能造成迪拜的主权债务危机。但他也提醒，迪拜债务危机已经引起了国际投资者对新兴市场的风险重估。与此同时，新兴市场国家有可能面临迪拜世界债权银行由于坏账准备增加而撤出资金的问题。

　　目前，迪拜世界公司债券价格已经折价为50%。

　　不过，他同时也对记者表示，目前希腊、爱尔兰、乌克兰都面临严重的债务问题，全球金融市场隐患很多。

　　比如，乌克兰国营铁路公司因未能偿还部分债务，最近要求英国巴克莱银行重组5.5亿美元信贷，引发了投资者对东欧触发金融危机的疑虑。