杠杆比率差异 分级基金“和而不同”

　　○编辑 张亦文

　　在海外，杠杆型封闭式基金早就存在，并且获得了较大的发展。美国的封闭式基金可以通过多种形式获得杆杠，其中最常见的一种方法就是通过对基金持有人进行分级，改变收益分配方式，相当于高风险偏好的持有人从低风险偏好持有人那里融资以获得更高收益。

　　在国内，采用收益分级结构的产品正以一种积极的势头发展。除了已上市的长盛同庆、瑞福分级等公募基金外，越来越多的私募产品也采用了这种结构化的方式。首先，国内储蓄规模庞大，而结构化产品能将部分储蓄资金引向效率更高的投资。结构化产品可以设计成为并且相当部分采取了固定收益型的产品形式，即通过实施本金保护机制保持稳定的较低风险以获取稳健收益。而目前国内储蓄存款规模依然很高，即使部分储蓄被这类型的结构化产品所替代，也将是很大的市场空间。其次，分级产品在国内获得很高的认可。公募基金方面的杠杆基金比较少，但是同庆B的发行火爆反映出投资者对分级产品的认可。在信托界，收益分级的产品很多，根据海通研究所的私募基金统计数据，约有20%的证券投资信托产品采用收益分级的结构。

　　对比现存的杠杆产品，可谓特点各异，优势互现。作为市场上第四只杠杆型基金，国泰估值优势分级基金封闭期为3年募集规模上限为50亿，封闭期内不对两级基金进行收益分配，可在二级市场交易，基金份额按照1：1的比例分离成国泰优先和国泰进取两类份额。两类基金的资产合并运作。封闭期结束后，国泰优先和国泰进取按照各自的份额净值转换为上市开放式基金（LOF）份额，并继续在深圳证券交易所上市与交易。

　　长盛同庆基金封闭期为3年，规模146.87亿份，封闭期内不对两级基金份额进行收益分配，可以在二级市场交易，A和B份额按照4：6分离。封闭期届满时，两类基金份额将按约定收益的分配规则进行净值计算，并按各自的份额净值自动转换为上市开放式基金（LOF）基金份额，并办理基金的申购、赎回业务。

　　瑞福分级基金存续期为5年，规模60亿份，两级基金的份额初始配比原则上为1:1，其中瑞福优先不上市交易，仅合同生效后每满一年时开放一次，接受投资者的集中申购与赎回。瑞福进取为封闭式，在深交所上市交易。

　　而结构化私募证券投资产品一般存续期4-5年，通常按照4：1甚至更高的杠杆设置优先受益人和次级受益人的资金占比，次级受益人多为投资管理公司本身，在实际运作过程中如果次级受益人的本金全部亏损后可能会需要次级受益人追加投资维持产品运行。

　　此外，国泰估值优势分级基金还具有更高的固定收益回报，更大的杠杆放大比例。国泰优先基金份额约定年基准收益率为5.7%，其对应收益分配金额采用单利计算，年基准收益率及收益均以基金份额的认购面值为基准进行计算。在封闭期末，当国泰分离基金份额净值超过1.6元时，即基金份额总收益率超过60%，则再次将基金份额净值超出1.6元的超额收益部分的15%分配予国泰优先基金份额；在封闭期末，国泰分离基金净资产优先分配予国泰优先基金份额的本金及约定应得收益后的剩余净资产分配予国泰进取基金份额；在封闭期末，如国泰分离基金净资产等于或低于国泰优先份额的本金及约定应得收益的总额，则国泰分离基金净资产全部分配予国泰优先份额后，仍存在额外未弥补的国泰优先份额本金及约定收益总额的差额，则不再进行弥补。

　　由于国泰估值优势分级基金的产品结构与长盛同庆相似，尤其是合并募集分开上市，投资者自己选择风格，在低利率的环境中，国泰优先的收益率对于低风险的投资者来说具有一定的吸引力。考虑到规模因素，我们认为国泰进取基金的折价率可能小于同庆B，同时考虑到国泰进取基金的杠杆略高，因此当市场上涨时，由于其杠杆高于同庆B，因此其折价可能会小于同庆B，而在市场大幅下挫的过程中，高杠杆会带来更高的损失，因此折价可能会进一步扩大。当然如果国泰进取的业绩较好，那么其折价率可能较小，或者甚至出现溢价交易的情况。