债券市场刮骨疗伤

　　债券市场刮骨疗伤

　　银行间债券市场规模快速扩大，但法规体系建设、风控和监管制度等却存在诸多漏洞，导致违法行为猖獗

　　《瞭望东方周刊》记者祁和忠 | 上海报道

　　2013年4月24日，央行整顿债市会议在北京召开，当日股市、债市即双双反弹。最近一轮债市监管风暴将从严打转向维稳的信息，给市场带来了信心。

　　此前，债市一度陷入恐慌。从4月16日至4月23日，万家基金固定收益部总监邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉、齐鲁银行资金市场部总经理助理徐大祝、易方达固定收益部副总经理马喜德、西南证券固定收益部副总经理薛晨、江海证券固定收益部总监张守刚等纷纷被曝涉嫌“老鼠仓”，引发机构抛售和债市大跌。

　　“集中捕鼠行动”

　　本轮债市扫黑从2012年底开始发酵，于2013年4月中下旬到达阶段性高潮。迄今为止，已涉及银行、券商、基金等众多声名显赫的机构，稽查力度之大前所未有。然而，金融市场的运作牵一发而动全身，监管层的“集中捕鼠行动”难以避免地引发债市剧烈波动，伤及大量持有银行理财产品或债券基金的普通投资者。在稽查风暴引发市场剧烈波动之后，监管层则审时度势，及时释放出安抚人心的信号。

　　据悉，在4月24日的会议上，央行副行长刘士余要求各商业银行对债券交易进行内部清理，并于5月10日前上报结果。对于内部检查出来的问题，公安部和审计署将争取宽大处理。

　　4月25日，中央国债登记结算公司（以下简称“中债登”）接到央行金融市场司通知，暂停所有丙类户开户，并暂停信托理财、券商资管、基金专户新产品三类乙类户开户。

　　债市监管虽然风向渐转，但其影响仍将持续发酵。5月7日，好买财富发布研究报告认为，就短期而言，债券市场最大的风险还是来自于监管。监管层面的压力势必会造成债市有一个降杠杆的过程，而债券市场通过表外加杠杆自我创造需求的能力将削弱，尤其是对中低评级债券而言。

　　一位业内人士向《瞭望东方周刊》表示，在制度层面，对债市交易制度的改革与完善措施也有望借机逐步推出。至于中长期效果如何，则要视制度改革的力度大小，以及具体操作能否落实到位。

　　郑昱曾是国内年轻有为的明星基金经理，并且是2009年、2010年和2012年三届债券基金金牛奖得主。2013年4月16日晚，万家基金发布公告称，邹昱因个人行为正在被公安部门调查，并表示，“经本公司初步了解，邹昱在任职期间，未发现有损害基金份额持有人利益的行为发生”。

　　中信证券固定收益部执行总经理杨辉，自2002年就已加入该公司。作为国内最早进入银行间债券市场的券商之一，中信证券的债券交易量巨大。据《财经》杂志报道，杨辉涉嫌通过其妻开立的丙类账户，进行违法债券交易，套取信用社与城市商业银行等金融机构的利润。2013年4月21日，杨辉被正式批捕。

　　从邹昱到杨辉，再到徐大祝、马喜德、薛晨、张守刚等人，在债券风暴中被卷入的机构涉及到银行、券商、基金等多个主体。知情人士透露，这些涉案人之所以能长期大量攫取非法利润，与银行间债券市场中的丙类账户有密切关系。

　　神奇的丙类账户

　　在银行间债券市场，中债登设置了甲、乙、丙三种债券一级托管账户。甲类账户主要为商业银行，可直接办理债券结算自营业务和债券结算代理业务；乙类账户主要为信用社、保险、券商和基金等，可直接办理债券结算自营业务；丙类账户挂在甲类账户之下，主要为非金融机构，通过委托甲类账户在中央结算公司办理开立。

　　自2002年11月29日起，中债登开始接受非金融机构开设丙类户。现在，银行间债券市场已有六七千个丙类户。一家大型金融机构的负责人告诉《瞭望东方周刊》，在这些数量庞大的丙类户中，除银行理财账户、QFII（合格境内机构投资者）、RQFII（人民币合格境内机构投资者）外，其他很多丙类账户都与甲类账户或乙类账户的内部人士关系密切。大量丙类账户公司的注册资金通常较小，而且缺乏实质性的审查，是内部人非法营利的工具。

　　“有些人声称丙类户可以活跃交易，这完全是无稽之谈。丙类户的交易大多是事先人为安排的虚假交易，根本起不到活跃市场的作用。近几年，大部分丙类账户每天结算时手中都没有余券，但它们的盈利却很可观，这不是明显有问题吗？”上述知情人士对本刊记者表示。

　　据了解，银行间债券市场的结算模式通常包括款券对付(DVP)、见券付款(PAD )、见款付券(DAP)等。从理论上说，后两种结算模式只适用于信用度高的甲类户或乙类户，但过去实际操作中，丙类账户却可以在买入时采取见券付款（PAD）的方式，在卖出时采取见款付券（DAP）的方式。

　　“这其中的问题，外面的人不清楚很正常，但行业主管部门中债登不可能不清楚。”上述负责人说。

　　实际上，银行间债券市场中利益输送行为因金额巨大，直接提现困难，必须借助丙类账户。

　　灰色的一级半市场

　　自2008年起，随着国内信用债市场的加速发展，丙类账户越来越多，并纷纷把一级半市场作为主要的利润来源，通过代持、过券等手段，将巨额非法收益纳入囊中。

　　一级半市场是介于有价证券发行与上市之间的中间环节，处于灰色地带。近几年来信用债市场供需两旺，在发行价与上市价间存在着较大价差，这为丙类账户大肆进行非法交易提供了温床。

　　专业人士表示，丙类账户之所以能在信用债一级半市场呼风唤雨，与信用债大多采取簿记建档的发行方式，以及银行间市场交易商协会人为干预债券发行利率有密切关系。

　　目前，在债券一级市场，国债等利率债采取公开招标发行，过程公开透明，债券发行利率能较好地反映当时的市场利率水平，一级与二级市场间不存在明显价差；但公司债、企业债等信用债大多采取簿记建档方式发行，债券定价由债券发行人和主承销商最终确定，整个定价过程缺乏一个公平、中立的机构进行监督与公证。在债券需求大于供给的情况下，很容易滋生设租、寻租等利益输送的灰色地带。

　　同时，交易商协会从2009年年中以来一直通过定期发布最低发行指导利率的方式，人为干预令债券发行市场无法形成市场化的利率，从而加剧了一级半市场问题的严重性。

　　“这么多年来，正规的机构投资者大多无法从承销商手中拿到一手的信用债，只能通过丙类账户去拿，中间很大一块利润都被丙类账户吃掉了，这本来就很不正常。”一位资深投资者对《瞭望东方周刊》说。

　　改革难题

　　银行间债券市场亟须改革。然而，丙类账户与一级半市场背后的既得利益群体的清除并不容易。债市改革面临着艰难挑战。

　　事实上，早在2010年下半年，银行间债券市场就曾因市场利率上升导致债券价格下跌，频频发生丙类户违约、毁约，导致甲类户出现巨大损失的问题；2011年，在富滇银行倒券风波中，该行金融市场部原总经理李坤、原副总经理付淦等人通过朋友的公司申请非金融机构法人的丙类户，由富滇银行为其代理债券结算业务，实施利益输送。

　　专业人士指出，银行间债券市场的当务之急是监管者归位，把QFII、RQFII、银行理财等丙类户升级为乙类户，坚决取消其他进行虚假交易没有余券的丙类户。同时，交易商协会应停止发布债券发行利率指导价，让承销商发展成为有自我约束力的市场主体。

　　从中长期看，银行间债券市场应尽快建立和完善法规监管体系和市场交易系统。

　　当前，银行间债券市场主要采用一对一的询价交易方式，各账户之间直接做交易，透明度低，属于交易指令驱动型市场，仍处于初级阶段。而在海外成熟市场，投资者主要通过做市商和经纪商做交易，由做市商提供买卖双边报价，保持市场的流动性。债券报价信息能及时向全市场提供，从而保证了市场的透明和公开，属于报价驱动型市场。

　　虽然国内很早就颁布了做市商的有关规定，但因制度存在缺陷，激励少而约束多，做市商制度在国内基本处于有名无实的状态。

　　此外，银行间债券市场的法制建设亟待加强。业内人士普遍认为，央行颁布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等部门条例和规章层次偏低，也比较粗糙，已远远不能满足银行间债券市场的监管要求。因此，尽快修订《证券法》，把银行间债券市场纳入法律范畴，并在此基础上由相关监管部门推出配套法规，形成完善的法规监管体系则显得更为紧迫。