袁绪亚 伍颖

　　作为落实国九条的证券市场的重大改革措施股权分置试点方案已于5月9日正式推出，但证券市场却以中性或利空的态度加以回应，令人深思。

　　试点公司的方案如何体现流通股含权权益？

　　按照市场投资者原本对股权分置试点方案推出的判断，全流通总体应该是利好的，2005年市场实现转折的契机也许就是股权分置试点。但从市场的实际反应看则事与愿违，追溯其因可能还是与试点方案本身是否真正体现了含权股的含权权益有关。

　　从试点公司的具体方案中可以看出，各公司的非流通股股东都向流通股股东实施了送股或派现，体现了保护流通股股东权益的原则。但从4家方案看，保护流通股股东权益的力度还不够。如金牛能源、紫江企业都是在1999年上市，老股东持股6年，等来的股权分置试点方案所能实现的含权权益仅相当于年度分配。而相对应的是非流股在2年之后的全流通，含权股的实际权益是什么？有多大？底牌一当揭开不能不让市场所惊诧。再联想今后业绩更差的公司进行股权分置问题的解决，这些没有成长性的公司即使送股再多，除权后得到的收益能有多少已是心知肚明。

　　结合中国证监会出台的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》来看，一次性的送股或派现来完全兑现含权股权益与逐步安排部分非流通股上市流通也是与含权股的含权时间有矛盾的。我们知道，含权股的含权时间在未解决股权分置问题之前是有无限时间性的，在解决股权分置问题之后，含权时间性随即终止这是合理的。但依照《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》精神，非流通股并非是在进行股权分置试点宣布后全部流通，而是第一年安排不超过5％上市流通，第二年安排不超过10％上市流通，剩下90％没有明确在第3年之后能否在证监会允许下全部上市流通。是否可以这样理解，在目前的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》精神下，即使是试点公司的非流通股在今年可流通后，仍有相当部分的非流通股不流通或不能全部流通。而这对已有的流通股来说，由于对应着90％的非流通股股本在未来2年甚至更长的时间里不流通，实际上还有着这些非流通股在2年时间内的含权。如果说目前4家试点公司的方案对流通股股东的补偿是补偿了10％的含权权益，那么这些方案是极为充分地体现了保护流通股股东的利益，余下90％的含权权益犹待补偿那是太好不过了。如果说是对所有含权权益的补偿，那么市场对方案的冷遇是毋庸置疑的。

　　我们认为，依据《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》精神，在非流通股股东各年度安排多大比例的股本上市流通，相应的应该对流通股股东给予一定的补偿，将流通股股东的含权的权益时限性充分地体现出来。在非流通股股东考虑可以补偿的总量下，以每年非流通股安排流通的比例分配实际补偿的份额，直到实现非流通股的全流通（或控股股东出于控股的需要不安排流通）为止。

　　试点公司流通股价值是否增值？

　　股权分置试点启动后，公司非流通股股东对流通股股东的补偿并非是增加流通股的价值，而是非流通股股东对流通股股东的让利，上市公司的价值乃至流通股的价值并未改变，改变的只是上市公司总价值在流通股股东和非流通股股东之间的分配。就4家试点公司的具体方案分析，其方案自身则赋予了流通股的一定增值，因此从这方面看，进行股权分置问题的解决试点对市场总体是种利好，从长期看这种利好则更大，对市场的影响也会更持久。市场之所以做出冷遇的反应，一是由于个别方案为能达到投资者对补偿的预期，二是由于不同股东在不同时间段里的持股成本水平不同，三是由于试点之后将会增加市场扩容压力预期造成的。

　　撇开各公司各年送配股后的除权不说，每个公司的股价或持股成本是逐年下降的，前期持股成本远远大于后期的持股成本。因此以目前时间送股补偿而流通，流通股股东能得到的利益在不同年份里持股是不一样的并未考虑前期持股的流通股股东的利益。补偿仅对含权权益的补偿，而未对持股市场损益补偿，实让前期投资者失落，市场只能以利空的态度而应对。

　　撇开不同投资者的市场利益得失不论，实际上4家试点公司的方案给予了流通股的“补偿增值”。

　　我们假定某公司的试点方案为非流通股股东为流通股股东每10股送2．5股。方案实施后公司会出现成长性不变、业绩下滑50％、业绩上升50％三种情况。在实行股权分置试点后，无论那种情况，对流通股的流通价值都有着补偿增值效应。在公司业绩不变的情况下，流通股增值1000万元的价值；在公司业绩增长的情况下，流通股增值3500万元的价值。而在公司业绩下滑的情况下，如果对流通股股东不作补偿，流通股总市值则为2000万元，实际损失为2000万元，就是常说的缩水50％。但在补偿后，流通股的市值损失仅为1500万元，这要比不补偿少得多。反过来看，对非流通股股东来说，实行股权分置试点后，则必须努力搞好公司经营，提高公司的成长性，否则公司的价值损失都将最大限度的由大股东承担。尤其是在公司业绩下滑的情况下，将会出现目前流通股和未来流通股的双向缩水。在这种情况下，即使是再好的送股方案也会造成流通股和非流通股“双输”的局面。由此也说明为什么成长性好的公司试点将受到市场的欢迎和青睐。

　　（作者单位：民生证券研究所）