本刊记者/陈晓

　　股市依然走跌。2005年5月9日，在“五一”节后重新开盘的第一天，沪深股市呈现振荡下跌的走势。沪综指开盘1160.62点，收报1130.83点，最低1130.41点，跌幅2.44%；创下盘中和收盘两个六年新低。

　　也是在这一天，清华紫光、三一重工、金牛能源、紫江企业四家公司发布了实施股权分置改革试点的公告，随公告披露的还有向流通股东购买流通权的改革方案。被各界千呼万唤的股权分置终于脱离了纸上谈兵的阶段，但方案一公布，却被诟病为“一个最大的市场利空”，股指不涨反跌。

　　“这在某种程度上反映了市场对股权分置改革试点的疑虑和观望。”上海金信证券研究所副所长杨兴君对本刊说。

　　试点的标本

　　股权分置是中国资本市场上一个源远流长的问题。上海证券报的评论将此举称为中国证券市场曲折而漫长的发展道路上的紧要一步，在此关头，市场各方要有历史的责任感和神圣的使命感。最初的试点企业因此成为瞩目焦点。他们的方案、定价、流通股东和非流通股东的利益平衡，都对以后上市企业解决股权分置有判例作用。

　　应该由什么样的企业率先担负起责任感和使命感？上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏指出，初期试点公司应具备以下标准:股本结构简单，控制权关系清晰；业绩稳定优秀；市净率和市盈率都较高；公众股东中基金等理性机构投资者比例较大；具有相当的政府资源和背景；最好是中大盘国企；最近3年中没有非流通股的重大转让；最近没有进行过再融资、以股抵债、吸收合并等行为；股权不存在未完成过户、质押等不稳定情况。

　　细观首批入围的四家企业，与这些标准有诸多契合之处。

　　“首先，四家公司的股权结构都比较简单。”杨兴君说。四家公司都是纯A股公司。而且控股股东均拥有绝对的发言权。如清华同方控股股东清华控股有限公司持股50.40%、三一重工控股股东三一集团有限公司持股72.42%、金牛能源控股股东邢台矿业(集团)有限责任公司持股74.51%。相比之下，紫江企业控股股东上海紫江(集团)有限公司的持股比例相对较低，持股36.83%。

　　从经营业绩来看，四家公司自上市以来均未出现过亏损，尤其是近三年来业绩发展持续稳定，显示出较强的行业竞争力。此外，四家公司均无被证券交易所公开谴责或遭遇中国证监会行政处罚的“前科”。

　　四家企业的营业性质各不相同，“也说明了试点的兼顾性。”市场人士指出。四家上市公司都不属于中央级的大型国有企业，而属于地方国企和民营企业。紫江企业、三一重工均为民营企业，其中紫江企业还是中外合资公司。清华同方和金牛能源则是地方性国有企业。

　　虽然有市场传闻说四家企业雀屏中选是由证监会抽签决定，有很大的随机性。但四家企业均提出了相对完善的操作方案。这些方案成为瞩目焦点，也关系着股权分置能否星火燎原。金牛能源和紫江企业的均采用“10送2”方案，即由非流通股股东向流通股股东送股的方式获得可流通权，流通股东每10股获送2股。三一重工采用“10送3派8元”方案，即流通股东每10股获送3股，同时获派每10股8元现金。送股部分由非流通股东送出，而派现部分由资本公积转增给流通股股东。清华同方的方案是“10送10”，可能通过资本公积直接向流通股股东转增，非流通股东放弃相应权利。

　　说到底，解决股权分置实际就是非流通股股东向流通股股东购买流通权。在上述方案中，几乎都是通过资本公积来完成购买。“这对流通股是很不公平的事情。” 泰阳证券研究所所长向威达对本刊说，“本来期望这四家试点企业能给市场带来一些好的预期，能抵消一些试点办法本身不完善给市场带来的冲击。但是现在看来，可能市场上流传的四家企业的试点方案并没有给投资者、给流通股股东特别高的期望，因此造成今天股价大跌。”

　　“现在是最坏的时候，也是最好的时候”

　　虽然股权分置破题的第一步，市场反应不如人意，但走出纸上谈兵的阶段，也算是迈出了重要一步。

　　“从定价来看，现在是最佳时机：因为股市已经跌到6年来最低点。股价也基本跌到真实价位。这个时候释放非流通股，对市场冲击不大。”华夏证券研发部分析师王凯向本刊指出。几年前股指高扬的时候，中国股市匪夷所思的虚高市盈率，总是让流通股份处于很高的价位。每次涉及到非流通股份解禁的问题时，非流通股东和流通股东通常会为如何定价非流通股而相持不下。如果说，四年以前的2242点包含了较多的泡沫，那么股市连续下跌已经挤压掉了这种泡沫，许多股票价格已接近或跌破了它的净资产。

　　此时推出股权分置的另一个考虑是，经过漫长的论证，民意和官方对此问题的认识比较成熟。

　　去年国九条便提出了“积极稳妥推进股权分置问题的解决”。今年1月20日，上证指数跌破1200点。据业内人士介绍，当时，证监会高层便频频召见经济学家、证券公司老总等各界人士，听取关于股权分置的看法，以及试点方案的可行性。

　　据了解，此前在全流通方案设计的讨论中，包括政府、机构和个人提出的设计方案多达几千种。其中不乏经过长期、深入的理论研究和实地考察、模拟演练后的成果。资本市场民间人士张卫星还专门为他的股权分置方案召开了记者发布会。燕京华侨大学校长华生也在中证报上发表长文，提出了A股含权的股权分置解决方式。

　　“2001年国有股减持很快被国务院叫停，一个重要原因是当时大家对事物的认识还不够，还不了解症结是什么问题。而现在对股权分置的讨论已经比较成熟。”杨兴君说。

　　不是最关键的问题

　　在股权分置改革破题之前，股权分置已经为资本市场担负了太多罪名：市盈率虚高、一股独大、大股东占款、公司治理结构形同虚设……几乎算得上如今资本市场接近崩盘的万恶之源。在探寻连续几年熊市症结的时候，舆论几乎都直指股权分置。

　　“但中国资本市场的核心问题不止一个。”杨兴君说。因此，单凭股权分置这一张牌，还无法推动资本市场良性循环的多米诺骨牌。

　　今年“五一”前夕，中国证券业协会秘书长聂庆平在出席首届中国金融改革高层论坛时也声称，股权分置是中国股市所特有的，但不是资本市场最关键的问题。根据MCI指数(摩根士丹利指数)统计，在欧美股市，虽然股权都是全流通性质的，但是一定有一部分是不流通或者说是不卖的。这个比例高的可以到60%，低的也占40%。香港股市中的H股在股权分置的情况下，却能连涨3年，尤其是2003年竟创出5年的新高。

　　中国证监会研究中心研究员波涛认为，股权分置问题成为了中国股市问题的“障眼法”，它遮蔽了中国股市更为根本的问题——股市的定位问题。

　　波涛指出，解决股权分置的本质是要解决股市的定位问题。中国股市建立于我国经济转轨之时，二元制经济结构必然要反映到市场里来。我国股市没有解决好这个问题，把它固化了，甚至还强化了。中国股市自成立之日起，就没有一个公平公正的平台、一个有效的股票市场定价机制、一个保护中小投资者利益不受到掠夺的制度。在这样制度残缺的游戏环境里，“股权分置不是市场问题之因，而是市场问题之果。”中国社科院金融研究室主任易宪容指出。

　　股权分置对中国资本市场的意义在于解决问题的排序上，而不在于问题的唯一性。上海财经大学金融学院副院长、教授金德环撰文指出，股权分置艰难开启之后，还有上市公司的治理结构、上市公司管理层激励问题。另外还应当尽快制定出严格的公司监管法律法规，在保证激励的基础上，严惩一切违法违规行为。随着上市公司质量逐步提高，公司绩效的上升，政府应当逐步放松对股指波动的干预，最终实现政府的完全退出。

　　人们希望，随着股权分置改革的破题，一个牵一发而动全身的资本市场的系统治理工作将迈出实质性的第一步。