随着解决股权分置问题的正式启动，海外股市通过流通股收购强取上市公司控制权的潮流，有望在沪深股市集中上演。而股价跌破净资产的上市公司不断增多，更是给了流通股收购低成本进驻上市公司的良机

　　□记者 沈爱华

　　截至2005年4月底，沪深股市十多年历史上共发生了22起上市公司被举牌事件，举牌方先后实现了对爱使股份、申华控股、方正科技、南京中商、南京新百等上市公司的入主。而2005年前4个月，就发生了针对8家上市公司的举牌事件。

　　举牌事件在2005年的集中出现，一方面是形形色色机构投资者不断进入股市的衍生品；一方面是因为股价屡创新低，大大降低了通过二级市场进行收购的成本。东方高圣的研究报告指出，通过包括举牌在内的公开化出让方式获得控制权，将是未来上市公司并购的一大趋势。

　　事实上，江苏地华和金鹰系通过举牌收购，就在2005年初分别成为了南京中商和南京新百的第一大股东。它们的大功告成，无疑为后续的流通股收购树立了标杆，也表明流通股股东强取上市公司控制权操作大有技巧可循。

　　股价下跌降低收购成本

　　股价下跌带来收购成本大幅下降，是举牌收购有望蓬勃兴起的主要原因。2005年3月，中国铝业受让了兰州铝厂所持兰州铝业15185万股的国有法人股，价格为每股5.05元。然而，如果通过二级市场进行举牌收购，中国铝业收购的成本在理论上将会更低。再如柯达收购乐凯胶片股权时的每股价格高达8元多，而2005年4月乐凯胶片的股价已经跌到了4元以下。

　　我国上市公司过去的并购活动，绝大部分采取的是场外协议转让股权方式。场外协议转让股权盛行的主要原因，是股权分置问题导致处于控股地位的大量非流通股的存在。长期以来，流通股的价格往往比非流通股价格高出许多，与通过二级市场直接收购股权的举牌收购方式相比，场外协议转让交易的优点，是有利于受让方降低收购成本且快速获得集中的股权。

　　但在历经4年熊市后，股市萧条到了极点，很多公司的股价屡创新低，这对通过包括举牌在内的公开化出让方式获得控制权非常有利。也就是说，外部环境的变化，使举牌收购的优势凸显了出来。华夏证券并购部王东梅研究员也认为，如果连熊四年的股市继续低迷，收购方通过在二级市场买入流通股，很有可能是获取那些大股东持股比例较低上市公司控制权的快捷做法。

　　截至2005年4月底，沪深股市上像兰州铝业股价一样跌破净资产的上市公司有150家，占全部A股总数的11.05%。如此多上市公司股价跌破净资产，即意味着通过二级市场举牌收购能够买到比国有股东出价更低的股份。

　　从这个角度而言，那些通过协议收购兰州铝业、华菱管线、重庆啤酒、乐凯胶片等公司法人股的收购方，所付出的成本都在不同程度上高于举牌收购。不但如此，这些收购方往往还对被收购上市公司有各种各样的承诺。因此，江苏地华对南京中商、金鹰系对南京新百的举牌收购成功，简直算得上是捡到了大便宜。

　　举牌收购有望成潮流

　　股价跌破净资产引发的收购热潮，本世纪初就已经在日本上演过了。2002年8月底时，在东京证券交易所一部（简称东证一部）挂牌的1505家上市公司中，有854家的股价跌破了净资产，占到总数的57%。由此，引发了一场包括中国公司在内的全球性大收购。在2001年发生的外资对日本企业的150多起收购案中，就包括广东美的集团当年10月以23.5亿日元（约1930万美元）价格收购日本三洋电机电磁管事业。

　　在股价大面积跌破净资产的时候进行收购，收购方看中的自然是收购成本的大幅降低。在东证一部上市的日立精机公司创立于1936年7月，职工830名。2002年的销售额接近400亿日元（约3.3亿美元），在日本国内市场列第5位，有9000家声誉优良的客户。但却因股价跌破净资产，被其竞争对手伸井之精机技术所收购，仅付了26亿日元（约2130万美元）。

　　虽然股价跌破净资产的个股中相当部分属于绩差公司，但受到突发利空打击的高净资产和钢铁板块的个股并不少见，这些个股并非自身竞争能力减弱所致，而主要是受到行业周期波动的打击。统计显示，在跌破净资产的个股中，每股收益居前的大多是钢铁股，如韶钢松山2004年每股收益高达1.13元，新钢钒每股收益达0.63元。

　　不言而喻，以钢铁股为代表的那些跌破净资产的业绩稳定蓝筹公司，已经在二级市场上爆发出了巨大的收购价值。中信证券研究部总经理徐刚说，钢铁等行业上市公司的股价跌破净资产，意味着从股市收购这些企业的价格已经低于重置一个相同规模的企业。

　　前不久，国际钢铁业巨头印度米塔尔公司收购华菱管线37%的股权，股份转让价格为3.95元，还比同期净资产溢价了12%。因此，随着股权分置问题的逐渐解决，像钢铁类这样的上市公司最易成为二级市场的收购对象。

　　219家上市公司易被收购

　　沪深股市过去成功的举牌收购，全部是流通股比例为100%的三无概念股。流通股收购比例最高的，也只有深宝安1993年对延中实业的19.8%记录了。而爱使股份、申华实业等举牌收购双方，当时争夺的股权比例差距也非常的小。1996年6月，延中实业与上海市徐汇区城开集团争夺爱使股份控制权时，延中实业持股量仅比徐汇区城开集团多了79股。现在江苏地华、金鹰系对持有南京中商、南京新百20%以上股权的国有股东挑战成功，不啻表明举牌方的收购勇气越来越大了。

　　从这个角度而言，香港名力集团对持有22.65%爱建股份的上海工商界爱国建设特种基金的挑战，就是有意问鼎那些第一大股东持股比例不高上市公司的举牌方吹响的“号角”。此前，“宝钢系”连续对爱建股份进行举牌，但最终铩羽而归。香港名力集团的跟进，表明它根本不担心“宝钢系”的折戟阴影。

　　由于流通股是举牌双方争夺上市公司控制权的关键筹码，这一筹码的比例越大，收购方收集的难度就相对越小。因此，在目前的沪深股市上，流通股比例超过50％的185家上市公司，和第一大股东持股比例没有超过25%的219家上市公司，最容易成为举牌者狩猎的目标，尤其是其中那些同时具有“一高一低”股权结构的上市公司。

　　事实上，方正科技、爱使股份、爱建股份、南京中商、南京新百等之所以成为流通股收购的热门品种，均是因为它们兼具了第一大股东持股比例低和流通股比例较高的双重特性。不言而喻，如果某家上市公司的第一大股东持股比例较低，即使其流通股比例不足50％，它也有可能成为举牌收购的品种。而随着股权分置试点带来的全流通上市公司不断增多，还将有越来越多易于被流通股股东强取控制权的目标出现。

　　就在举牌收购有望成为潮流的时候，沪深股市上近1400家上市公司却绝大多数处于不设防的状态。由于我国只有很少的上市公司经历过举牌这种“敌意收购”的折磨，因而普遍没有意识到需要采取自我保护的措施。在这种情况下，举牌方只要取得一定数量的筹码，就很容易取得相应上市公司的控制权。

　　在近1400家上市公司中，爱使股份是股权变化最为频繁的极少数几家之一。在上市后的10年内，先后五易其主，自然人胡兴平、辽宁国发集团、延中实业、天津大港油田、“明天系”等先后入主过爱使股份。如果不是延中实业1998年在公司章程中打入“楔子”，爱使股份的控制权变化可能还要更加频繁。而正是因为这根“楔子”，大大延缓了大港油田系等后续举牌者的入主速度。

　　1998年5月，延中实业主导修改了《爱使股份有限公司章程》。第67条的第二款规定：“单独或者合并持有公司有表决权股份总数10%以上、持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出，并提供有关材料。”第三款进一步规定说：“董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/2。”现在回过头去看，延中实业在爱使股份公司章程中打入的“楔子”，无异于反收购条款。

　　为了激活上市公司管理层积极经营，我国对目标公司反收购措施进行了严格限制。按照相关规定，海外成熟资本市场的毒丸计划、焦土术等四大反收购“狠招”，都不能被我国上市公司用于反击举牌方。因此，在“内空外虚”的情况下，219家上市公司的控制权，就显得前所未有的岌岌可危。从江苏地华对南京中商、金鹰系对南京新百的举牌收购勇气和力度上，已经传递出流通股股东对上市公司控制权觊觎之急切了。

　　产业运作主导流通股收购

　　南京市商贸系统推行的“1+X”改制方案，是南京中商、南京新百这两起举牌收购案发生的政策背景。所谓“1+X”改制方案，是把南京新百的国有法人股“1”与并无产权关系的新百集团国有产权作为“X”捆绑，把南京中商的国有法人股“1”也与并无直接产权联系的中央集团的国有产权作为“X”捆绑在一起，允许竞得新百集团和中央集团国有产权的重组方，分别获得南京新百和南京中商国有法人股的优先受让权，即“1”跟着“X”走。

　　华夏证券并购部研究员王东梅说，引起江苏地华、金鹰系收购兴趣的是“1”，而不是“X”。但为了得到“1”，金鹰系不得不南辕北辙地被迫参与新百集团的重组，并多次举牌收购南京新百流通股以吓阻其他竞争对手，以增加取得“1”的砝码。同样，为了得到南京中商的控制权，江苏地华干脆不提及希望受让南京中商的国有股，而是先一心一意地去搜集流通股。显然，江苏地华、金鹰系都是在无法便捷地受让非流通股份时，才通过增持流通股去收购上市公司的。作为与南京中商、南京新百同城同业的竞争对手，通过举牌收购取得上市公司的控制权，不但可以取得上市公司的壳资源，而且能够将两者的资源优势互补，这是特征典型的产业并购。

　　其实，香港名力集团对爱建股份的举牌，也是在协议并购无门之下转而通过举牌进行的产业并购。华欧国际、长江巴黎百富勤、高盛高华等合资券商之所以出现，是因为我国现有的相关规定不鼓励外资金融机构设立独资券商，而为了领先一步抢占先机，外资金融机构由此被迫通过参与解决券商历史遗留问题来绕道进入。因此，名力集团举牌收购爱建股份，很可能是借此达到间接进入爱建证券的目的。

　　公开资料显示，爱建证券2002年9月从爱建信托分离而独立设立，注册资本为6.5亿元，“爱建系”合计持有其63.24%的股份。其中爱建信托持股30％，爱建股份持股20％。由于此前已受让了爱建信托46.6％股权，名力集团在举牌时期就间接持有了15.01％的爱建证券股份，加上“爱建系”相互持股特点的反作用，名力集团举牌后的持股数每增加1%，都会间接地迅速放大它对爱建证券的发言权。因此，一旦通过举牌成功收购了爱建股份，名力集团即可同时获得“爱建系”的证券、信托平台和上市公司的壳资源，可谓“一石三鸟”。

　　强取控制权的秘密手段

　　名力集团所收集到的约3000万股爱建股份流通股，在2004年11月和12月的收集就占总数的80%左右。然而，这场收购，爱建股份股价除了在11月出现了明显上涨之外，股价竟然在2004年12月后出现了逐波下调的态势。

　　爱建股份2005年4月30日公布的年报，揭开了这个秘密。到2004年10月20日时，“宝钢系”持有爱建股份的流通股数为2196万股，占其股份总额的4.7675%。而到2004年12月31日时，“宝钢系”的持股量已降至1000万股了。由此可见，名力集团取得的流通股数量，主要就是“宝钢系”的减仓所得。

　　与名力集团对爱建股份流通股的收购情况类似，江苏地华和金鹰集团取得南京中商和南京新百35.23%和36.97%的流通股时，竟然也没有对股价带来明显的影响。

　　江苏地华是以3326.58万股的流通股持股量，在2005年2月18日宣布成为南京中商第一大股东的。这3326.58万股流通股虽只占南京中商总股本的23.17%，但占其流通股的比例则高达35.23%。在南京中商每3股流通股就有1股为江苏地华一家买入的情况下，南京中商的股价应该直线上升才是。然而，南京中商股价最大的波动范围仅在6.45-8.72元之间。

　　在大量增持股票的同时却不见股价大涨，这着实让人匪夷所思。虽然不排除这些举牌方的交易员具有高超的交易技巧，但业界人士更相信，复制了北大方正的操作办法，很可能才是爱建股份、南京中商和南京新百等举牌方收集股票却不影响股价的秘密所在。

　　通过流通股收购取得控制权后，北大方正将延中实业更名为方正科技。而在北大方正2001年入主后不久的几个月里，先后遭遇了北京裕兴和上海高清牟取控制权的考验。然而，就在双方都不断收集方正科技流通股的时候，方正科技股价却出现了不涨反跌的逆流而动。

　　其实，流通股收购表现出来的所谓增持股票，往往是不同股票账户之间的一种“倒仓”，即将原来“分仓”在各个隐蔽账户中的股票，通过二级市场的交易行为集中到某一个公开的账户中，借其名义进行收购。既然市场中的流动筹码并没有发生实质性的改变，股价当然就不会因为这种“增持”而上涨了。据业内人士测算，在首次举牌之前，早已埋伏在南京新百流通股东中的金鹰系和它的几个“一致行动人”，已经持有多达总股本19.18%的流通股了，从而为低成本收集余下所需股份提供了极大的便利。

　　成败取决上市公司共鸣

　　在爱使股份上市后的10年中，除自然人胡兴平是通过原始股取得过控制权外，辽国发、延中实业、大港油田、明天系等其他的第一大股东，都是通过流通股收购而取得上市公司控制权的。而辽国发、延中实业、大港油田等第一大股东之所以走马灯般的被后来者替代，主要是因为这些大股东都没有与上市公司形成内呼外应的联动。内呼外应有两种形式，一是举牌方通过植入唤得起上市公司上下共鸣的主营业务去实现“和平演变”；二是上市公司本身就有等待改编的“胎动”企盼。

　　能否植入唤得起上下共鸣的主营业务去实现对上市公司的“和平演变”，最为明显地表现在方正科技身上。1998年5月，“方正系”举牌当时还叫延中实业的方正科技。在遭遇深宝安举牌时，延中实业的管理层进行了殊死抵抗，但对北大方正的举牌，无论是多年的老股东还是公司的管理层，竟然普遍热烈欢迎，以至1998年5月25日召开的股东大会变成了一场欢迎北大方正进入延中实业的“迎新大会”。在方正集团操控方正科技全面转型的全过程中，深宝安一直是第一大股东，北大方正得以用第二大股东的身份进行越俎代庖的执掌，无疑表明其与上市公司形成的内呼外应是何等的一致。

　　方正科技董事长方中华说，方正科技在2001年发生的“裕兴举牌”和“高清举牌”事件，表面上是举牌方与方正集团在资本市场的角力，实际上更是众多投资者在选择最能给方正科技带来稳定发展的产业，谁有现实的稳定收益、明晰的发展战略、广阔的发展前景，广大投资者就会支持谁。

　　其他几家被举牌收购上市公司的轨迹变化，佐证了方中华所说的并非一家之言。举牌收购后能否引导上市公司进行成功的产业转型，带来绩效的上升和市值的增加，是决定自己是否坐得稳第一大股东位置的先决条件。

　　名力集团对爱建股份的举牌，则是上市公司本身就在等人整编的最新案例。在被名力集团举牌之前，“宝钢系”2003年也举牌过爱建股份。在旗下已有华宝信托及其控制的华宝兴业基金公司的情况下，宝钢当时在联合证券控制权方面一直处于下风，急于寻找替代券商来实现自己的金融帝国梦想。然而，“宝钢系”却是剃头挑子一头热。从被名力集团举牌后的积极反应来看，宝钢根本不是爱建方面希望皈依的靠山。按照爱建证券高层的说法，境外合作伙伴才是多多益善的，既然爱建股份已经形成了内呼外应的联动，名力集团入主估计只是早晚的事情。

　　相反，如果举牌方被上市公司内部认为是“不善之人”的话，其收购后的转型之路也会充满坎坷。在金鹰系收购正酣的2004年11月11日，南京新百就发生了部分职工堵住商场大门不让营业的事件。此后的2005年3月，南京有关部门明确宣布改制不一定非要国有股退出。如此一来，由于金鹰系持股总数只比国有股东多0.06%，无形之间就被逼到了尴尬的地步。相反，南京中商几乎上上下下都欢迎江苏地华的入主，江苏地华已经成功通过受让国有股而摊薄了流通股收购的成本。

　　当然，收购大战历来是证券市场上最为引人振奋的事件。流通股的公开叫板收购，更会引发投资者的巨大热情。由于被收购的上市公司原控制股东总会进行程度不同的针对性抵抗，从而导致股价在短时间内大涨。也因此，通过举牌提升股价，投机者不时把它拾将起来诱惑中小投资者。所以，参与被举牌上市公司股票投资的中小投资者要不铩羽而归，需要时刻保持一颗足够的警惕心。