股权分置游戏规则的建立对未来的影响不容忽视

　　□记者 张娅

　　5月9日，节后第一个交易日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家主板上市公司宣布率先试点股权分置改革。4家公司分别公布了非流通股东实施股权分置改革的意向,即向流通股股东支付对价,并决定在近期召开董事会审议改革方案。市场的回应是：沪深两市重挫，上证指数以1130.41点收盘再创新低。

　　对于许多投资者来说，这个“五一”长假肯定不会在平静中度过。4月29日这节前最后一个交易日平淡度过后，当晚，中国证监会“出其不意”地发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。久悬市场上空的达摩克利斯剑由此“斩”向市场，对已成“死士”的投资者来说，未来无论是“喜庆丰收”还是“血流成河”，都将别无选择被这场改革挟裹而去。

　　消息“横飞”四月天

　　只有最敏锐者才能提前感受到暴风雨的气息，但2005年4月，中国5000万股民竟然都变成了“海燕”。

　　4月1日，西方愚人节，沪深两市大盘在连续17日下行之后突然拔地而起，股票几乎普涨。其中上证综指大涨3.58%，为今年“2.2”行情以来第二大单日涨幅。

　　此番上涨的缘由，来自于3月31日发表在“纵横财经”网站上的一篇帖子。该帖称，2005年3月30日，国务院总理专门召集金融、证券、财政、国资等部门开了碰头会，做出重大政治决定：一、目前已上市公司中的非流通股，作为优先股，30年内不在国内证券交易市场交易流通。二、新股发行由发起人按相关规定，自主选择是否全流通发行或承诺作为发起人优先股永不流通。三、将从市场、行政、司法三方面全方位保护投资者利益。4月1日，众多网站都转载了这一方案内容。

　　之前的3月30日，新华社发表评论《股指8次创出新低说明什么》，认为“虽然标志着股指一再下跌，但这也正促成解决问题的良机”。股权分置方案究竟是已箭在弦上，还是一个“愚人节”的玩笑？开始在以“拉锯战”的方式折磨股民神经。

　　4月8日，又是一个星期五，《北京晨报》、《海峡都市报》、《深圳特区报》、《每日商报》等不同地域的媒体不约而同发布消息：“北京的一批基金公司暗传”、“顶级券商透露”、“记者从接近证监会的人士处了解到”，4月8日晚将“公布关系到证券市场发展的实质性政策。而政策推出的主导机构超出部委的层面”。由此，深沪两市再度飘红。但当晚一片平静。不过，“愚人节行情”的两次发作，也让一些投资者此后每到周五晚上即坐在电脑前，等待某个不知利好利空的消息“出其不意”地出现。

　　面对着沸沸扬扬的传闻，4月12日，中国证监会负责人接受新华社记者采访时对市场吹风，称“证券市场正处在一个重要的转折过程中”，目前已经具备启动股权分置改革试点的条件。受此影响，4月13日，沪深两市大幅上涨。次日，国资委主任李荣融表示积极支持试点工作。

　　随之，4月19日，两篇均出自北京某媒体的文章挂在各大财经网站的头条位置，文章抛出了所谓首批试点名单，包括云天化、武钢股份、安徽合力、五粮液等8家公司。然而， 8家公司均对该消息表示了强烈否认。

　　25日，新华社再“飞”消息，“国务院成立五小组解决股市五大问题”，其中包括积极稳妥推动股权分置问题的解决等。报道称，各专题工作小组正在抓紧制定具体方案，力争尽早出台。当天晚上，全国社会保障基金理事会理事长项怀诚在广州表示，社保基金5年内要达到1万亿，并且准备以股权换国有股减持。27日下午举行的全国人大常委会第十四次法制讲座上，证监会主席尚福林表示，当前股市处于重要转折期。一向唱空中国股市的中金公司首席经济学家哈继铭也公开宣称，目前国内股市估值日趋合理。

　　到这个时候，小道消息已逐渐“演变”成官方消息。4月29日“五一”前最后一个交易日结束后，5000万股民在市场传闻的“指点”下守候官方重大消息。不可思议的是，这种集体性荒唐之举，在晚上9点多竟然真的等来了证监会的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》。

　　争夺“第一枪”

　　股权分置的8年煎熬，使得这个中国股市最大症结的解决，最后在2005年变成了一场利益各方的“俄罗斯轮盘赌”，为了占取先机，谁都想先开第一枪。在长达4年的股权分置大讨论中，各种利益方代表都拿出了自己的解决方案，而这些方案一经推出便陷入你来我往的唇枪舌剑中。

　　法国巴黎百富勤董事总经理陈兴动对《商务周刊》分析到：“有三种上市公司有兴趣参与试点：一、大股东有急切的融资需求；二、流通股比例小于25%；三、股价高于每股净资产值。”

　　他认为，为了平衡利益，管理层选择试点公司则应该考虑五个方面：一、必须有中型以上的规模，这样能够防止试点过程中股价被操纵；二、过去比较长的一段时期里，股价走势相对平稳，比较抗跌，没有大起大落；三、盈利能力良好，增长稳定，市盈率适中，每年都有分红；四、管理层稳定，主营突出，前景良好，过去3—5年没有重大违规行为，流通股股东中机构投资者较多。五、纯A股公司，没有B股和H股，也没有可转债，以减少试点的复杂性。

　　为保护公众投资者权益，《通知》提出了分类表决的方法，董事会就股权分置改革方案做出决议之后，上市公司再召开临时股东大会，“就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。”

　　由此，陈兴动认为，实践中最大的困难，是如何形成流通股股东与非流通股股东之间的均衡价。“各方都将从自身的利益出发，利益如何交集是谈判的重点。”他认为，普通的公众投资者很难判断出，未来股票全流通后能否达到方案提出的折让价格，如果交易过程中价格降到了折让价格之下，流通股股东将蒙受极大损失。他担心即使方案通过，一旦未来情况达不到投资者希望，他们还会完全否定原来方案。

　　长期关注中国股市的股权分置，并且提出“竞价配售与认沽权证方案”的燕京华侨大学校长华生，同样认为“分类表决”方式有很大局限性。“由于双方都有表决权，流通股股东肯定要求非流通股股东做出较大让步，只有一些股价比净资产高出很多的绩优股才愿意并且有能力满足这样的要求。”他对《商务周刊》表示，“从目前上市企业情况来看，绩优股在市场所占比例最多不超过20％，也就是说，80％企业很有可能达不成协议，这是试点要真正面临的挑战。”

　　北京颐和兴业投资咨询公司首席经济师张卫星曾经与多家公司接触，并且形成了完整的“全流通”计划。他对《商务周刊》透露，《通知》对非流通股流通的限制也将极大地打击试点公司的积极性，目前这些公司大部分准备放弃“全流通”计划。

　　《通知》规定，试点上市公司的非流通股股东持有的非流通股，自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让，持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份， 出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%，在24个月内不超过10%。

　　“这可能导致解决股权分置改革进入死局状态。”张卫星分析到，对非流通股东股票可流通的严格束缚条件，可能导致的最坏结局就是，由于丧失对非流通股东的吸引，非流通股对流通股东的利益返回和补偿会极大降低。

　　“这个方案如此执行下去，前面几家、几十家可能很成功，大家皆大欢喜的做完了。但整个改革的进程将大大放缓，”他认为，“随着非流通股逐步上市流通了，其他的公司方案就不好做了，因为前面已经示范了，让那么一点儿利就可以获得流通权，我为什么还要让利？”

　　证监会的新定位

　　2005年1月份，陈兴动在其撰写的年度报告中曾预测到：“2005年中国股市不会继续低迷”。面对《通知》出台后产生的各种分歧，他认为未来走势还充满了不确定性。

　　“由于试点方案的价格一定低于现在的股价，大盘将趋于下降。但从长期来看，如果非流通股的折让幅度大于股票的均衡价格，个股价格未来还是会上涨。如果折让幅度受到种种其他因素的影响，比如对国有资产流失担心，折让价高于均衡价，个股价格会下降。”他表示，“试点启动以后，通过一年左右时间的磨合，在2006年与2007年间市场会回到比较正常的轨道。”

　　由于股权分置问题的解决，中国股市将逐渐进入真正的市场化。中国股市的转折不是单纯的股票指数涨跌转换，还包括新的游戏规则的建立。制度变革同样是5月证券市场关注的焦点之一。

　　根据目前市场各方的判断，在此次试点过程中，国务院将主要负责审批整个方案，但不会涉及具体公司的选择和先后顺序，证监会则将确定一个名单，并保证整个试点的节奏。根据《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，中国证监会将“根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定试点公司，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案”。

　　由此可见，刚刚完成了新领导班子搭建工作的中国证监会在市场中所扮演的角色也产生了些许变化。将股权分置解决方案交由市场自主决定并且分类表决，证监会聪明地把“皮球”踢回给市场。

　　值得一提的是，作为中国证监会的嫡系，以券商为主体的保荐机构成为了这场股权分置试点盛宴中最先的获益者。业内人士分析，由于《通知》中把保荐人规定作为试点公司的必备条件，以券商为主体的保荐机构将从中获利超过100亿元。在券商全线亏损、部分券商面临倒闭的关键时刻，证监会此举虽然煞费苦心，但也被批评为会对自己体系内机构权力的设租行为。

　　今年以来，证监会下属的两大重头机构——发行上市部和机构监管部均进行了进一步的改革。少有人关注的是，3月31日证监会主席尚福林向国务院提出并且获得原则上同意的5点建议中，除了股权分置问题外，还包括采取实质性措施化解券商风险以及提高上市公司质量、发展机构投资者、改善市场环境四个方面。

　　与此同时，证监会积极推进法律环境的改善。4月24日，《证券法》修订草案提请十届全国人大常委会第十五次会议审议。此前，《证券法》曾几次列入年度立法计划，但因涉及证券市场发展的不少重大问题存在分歧，前后历时21个月才形成草案。首次亮相的《证券法》修订草案共229条，其中新增加29条，修订95条，删除14条。修改的核心内容有两个方面，一是如何真正提高上市公司的质量，二是切实保护投资者的利益。

　　从草案可以看出，证监会的行政权和半司法权将得到加强，除了对券商“管人、管事、管资产”，在上市公司监管方面也拥有更多的权力和更大的范围。为了适应一个“同股同权”市场的监管，证监会正在加紧调整自己的市场地位。