时至今日，再从道德上对顾雏军的所作 所为定性已经没有任何意义。顾到底是想通过产业整合超越资本玩家的年代，真正成为一名实业家，还是想通过产业整合继续其资本游戏，抑或是兼而有 之，都已无关宏旨。

　　逐利是商人的天性，利用制度和法规的漏洞更是常见之途。重要的是这一切是如何进行的，或者换个说法，顾雏军是如何一步步“得逞”的。

　　科龙之败：顾雏军的产业末路

　　顾雏军似乎选择了无休止的产业整合这条不归路。由于战略缺失，顾在这条路上越陷越深；而这反过来又使他在资本市场和金融市场的形象大打折扣，最终处处挨打，四面楚歌

　　本刊记者/王晨波 ☆ 田非

　　他是资本玩家，还是实业经营家？他是在圈钱，还是在投资？他是行业投机者，还是战略整合者？对于顾雏军而言，自从他在2001年冬天因收购科龙而震惊业界后，这些追问便如同宿命般的“阴影”始终笼罩着他。

　　事实上，顾雏军也在努力摆脱这些“阴影”，从耐心的辩解到同质疑者对簿公堂，他总是一脸的无辜和痛苦。再后来，顾似乎希望通过激烈而宏大的产业整合来回应人们的怀疑，但最终却陷入“盲人骑瞎马，夜半临深池”的窘境。

　　7月底，这个喜欢穿背带裤却又总是带着一幅老式大眼镜的中年人，被公安人员从首都机场带回广东接受审查。此前曾与他有过接触的一位北京投行人士回忆说：“顾老板绝对不像一个46岁的人，他头发花白，身形臃肿，情绪沮丧到了极点。”

　　据这位人士透露，在顾被抓前的最后两个月中，大部分的时间顾还是准备“死守科龙”的，直到最后半个月，顾手中实在已无牌可打，才决定卖出科龙。

　　很难想象，这样一个被描述为靠“操纵资本”发家的人，却一再对下属声称：“没有科龙的格林柯尔系，是一个没有灵魂的系统；没有科龙的顾雏军，也只是一个三流企业家。”

　　2002年以来，科龙电器成为顾雏军悉心经营并向外界展示业绩的“窗口”，而所谓的“科龙模式”为顾雏军打开了一扇又一扇并购大门，甚至可以毫不夸张地说，“科龙模式”的成功，成为其随后实施一系列并购的基础。而2005年，顾雏军的麻烦也是从科龙开始的。有意味的是，早在3年前，科龙的一位管理层就预见到今天的一幕。

　　3年前一语成谶

　　“老顾最多干三年，三年后肯定把科龙卖掉。”2002年4月的一天，科龙电器原管理层李世群（化名）对彼时已入主科龙3月有余的顾雏军“听其言、观其行”后大发感慨。

　　他的听众是几位科龙的中、高层同事，当时大家都不信李的话。但李世群坚信“老顾搞不好科龙”。因为不想“眼睁睁地看着科龙倒掉”，李很快就辞职离开。

　　当时，顾雏军正雄心勃勃地开始重整科龙。作为中国冰箱四巨头之一，科龙被顾收购时净资产70多亿，品牌价值150多亿，在A股和H股上市。企业负债更是“健康到不正常”，只有30%左右。

　　在顺德，科龙是真正的“掌上明珠”，其员工早年就已过万，而在当地间接为科龙打工的人超过十万。“当年顺德各种消费场所都有科龙员工的身影，他们成群结队出手阔绰，是这个城市最惹眼的风景。”李世群说。

　　这些很快都成为历史。转眼间，李离开科龙已经3年多。今年6月，李请科龙的数位老友吃饭，席间旧事重提，大伙都佩服他当年判断准确。

　　令他们痛心的是，“原来科龙的骨干这几年几乎都陆续离开，换了东家或者自己办厂。留下的现在都人心惶惶。”一位自己开厂的科龙旧部如此感慨。

　　情况的确如此，留在科龙的员工现在很忧心。今年5月，科龙电器（000921）因涉嫌违反证券法规，受到中国证监会立案调查，至今未有定论。

　　在监管者严查的同时，科龙的生产也基本陷于停顿。7月中旬，本刊记者来到位于顺德的科龙电器总部，一些生产冰箱的厂房中已经鲜有工人出现，原本应该车水马龙的营销部门也显得冷冷清清。数据显示，科龙5月的销售量已经下降了48%，6月更是下降了70%。而到了7月，产品已在销售渠道断货。

　　就连最近创造了科龙“增长神话”的海外销售业务也已停止接单。

　　另一位科龙电器质保部门的中层对本刊回忆，从两个多月前开始，科龙的一些资产就陆续被讨债的供货商查封。加西贝拉压缩机有限公司、江苏秀强玻璃工艺有限公司等几家企业都已将科龙告上法庭。

　　在顺德企业界非常流行的说法是，科龙电器所欠上游供应商的账款已高达上百亿。而实际上，科龙的年销售额也是百亿左右。其资金紧张可见一斑。此时，各家银行又都收紧了对科龙的信贷。作为一家噬金如渴的制造企业，科龙已深陷危机之中。

　　纵向的看，这次危机的直接导火索是4月29日科龙发布的2004年度财报，去年科龙亏损达6416万元，此前2004第三季报却称，截至2004年9月30日，科龙净利润为2.07亿元。

　　财报大变脸让人们有理由怀疑，顾雏军可能对科龙的现金流作了手脚。随后，出具该财报的德勤相关会计师行表示不再担任在香港和内地上市的科龙电器的审计师。德勤拒绝科龙的原因，被认为是科龙没有执行德勤的财务建议而一意孤行，最终失去了德勤的信任。

　　随后短短两个月，科龙遭遇了从监管者、供应商、销售商再到资本市场的全方位的信任危机。

　　收购疑云和“整风运动”

　　时至今日，很多科龙人仍不明白，当年为何科龙电器选择了顾雏军的格林科尔？

　　根据科龙电器的一位原供职于格林柯尔的管理人员回忆，1995年，格林科尔在天津设立了制冷剂生产基地，并初步建立营销体系，随后在香港创业板上市后，企业希望进入制冷终端产品市场，实现从上、中、下游产品的一个完整的产业链。

　　因此，2000年10月，格林科尔开始主动跟科龙电器接触。“当时政府看中格林科尔两点：一是我们是做这个行业的，掌握上游技术；第二是机制，我们是在纯粹的市场运作当中成长起来的一个企业。”这位管理人员说。

　　但是，李世群却回忆说，在确定格林科尔收购前，科龙的大部分管理层甚至都没有听说过这家企业。

　　“格林科尔在技术上的优势当时在国内普遍不被认可；而所谓的企业机制更是荒唐，格林科尔没有经营过真正的制造型企业，都是以资本经营为主。”李说。

　　但当时的科龙电器大股东——容桂镇政府却毅然选择了格林科尔，并允许其在2001年8月进入企业进行财务核查。

　　一位知情人士对本刊回忆了从2000年10月到2001年8月这段时间中一个颇耐人寻味的背景：“当时顺德被划入佛山市，新的行政架构意味着利益的重新分配，而往往这个时候，一些旧的窟窿就要及时补上。”这位人士说。

　　有意味的是，熟知当时审计细节的人士曾透露，当年的审计发现了三个问题：其一是关联交易的问题；其二是存货的问题（科龙在存货方面撇账很厉害，一般有两年就撇出去了）；其三是在日本和香港的固定资产（主要是房产）贬值。

　　据了解，当时格林科尔同科龙电器的大股东容桂镇政府达成协议，一千万以下的资产误差都不再计较，但一千万以上的另议。如此以后最终达成的协议是，格林科尔以5.6亿人民币收购科龙电器2亿零400万股，占20.6%。

　　事实上，当时科龙电器内、外部的利益关系可以说盘根错节、错综复杂，格林柯尔作为外部收购者，要赢得各方的信任与支持，关键在于其如何“摆平”各方利益。这一点顾雏军做到了。

　　但在资本收购的运作结束后，顾雏军真正入主科龙，一切就开始变得“失控”了。一位顾雏军的旧部回忆说，当时，顾初到科龙，“召集科长以上干部开会，一下子来了500多人，顾老板当时很吃惊，他感叹：‘怎么这么多人！’”

　　这被认为是顾雏军缺乏经营制造型企业的经验和能力的表现。顾此前在国内的工厂跟科龙比只能算是“小打小闹”。其天津的工厂只相当于科龙的一个子公司，其香港的上市公司更是一个控股型的资本运营企业。

　　2002年春天，科龙电器的员工们开始感受到“顾老板”的力量。在当时人心浮动的背景下，这个宣称要建立现代企业制度的人，在接手科龙后很快掀起一场轰轰烈烈的“整风运动”，并提出“四反”目标：反自由主义；反山头主义；反渎职；反灰色收入。顾公开说，“整风运动”就是对全体员工集体“洗脑”。

　　一位当年科龙战略发展部的人士回忆，顾雏军的“整风运动”就像文化大革命，要自我检讨，每个人都要反省自己。很多人至今记忆犹新。“当时人心惶惶的，整完部长整科长，整完科长整员工。”

　　这场原本是为建立现代企业制度铺路的“整风运动”，最终却整走了许多业务骨干，同时还成就了很多投机者。这位人士回忆，当时科龙某分公司的经理原本被要求下岗，结果此人一把鼻涕一把泪地当众作了自我检讨，结果很快就升了官。

　　“顾老板非常喜欢这类人，从不掩饰对他们的喜爱。”上述战略发展部的人士说。

　　“科龙模式”之惑

　　在精神上“整风”的同时，顾雏军劈出成本压缩和海外营销这两大板斧。

　　事实上，从收购科龙开始，顾雏军及其团队便不断向市场表示他们作为收购方的两大优势：其一是通过产权改造对管理成本的控制；其二是通过其国际营销经验对产品销量的提升。

　　从成本压缩方面来看，由国务院发展研究中心调研组2004年发表的调研报告里，同样肯定了格林柯尔在接手科龙后，通过“采购招标”、“严格财务与审计制度”等方式，令生产与管理成本下降的经验。

　　顾雏军称，在整合进行一年后，科龙冰箱产品的单台成本比去年同期降低约14%，而空调降幅高达25%。但人们普遍怀疑：这种“压缩”是否弊大于利？

　　有科龙采购部门员工对本刊称：“缩减成本的方向是对的，但招标采购不能只要价格不要质量。现在科龙的供应商，大部分是二、三流，以前那些一流的供应商都走了。”

　　事实上，顾氏入主科龙后，“压缩成本”的理念可谓无处不在。他曾说：“你们要尽量少花钱，你们用的每1块钱，里面都有两毛是我的。”

　　从正面看，这确实体现了出资人到位。但从反面看，这也将个人管理缺陷的破坏作用放到了最大。

　　“顾老板一来，能不给的钱就不给了，能赖的钱就赖了。省钱的方向是对的，但是方法不对。最后钱没省多少，人心都丢了。”一位销售经理对本刊说，“我有一年完成销售任务后奖金也要打八五折，顾给不出合理的解释，下面的员工非常不服。后来科龙海外业务也做得不错，但是在奖金问题上又出小动作，销售人员也很不满。”

　　就这样，很多销售骨干纷纷离开，有的甚至加盟了科龙的竞争对手TCL公司和美的公司。

　　另外，由于压缩员工成本，科龙的底层工人的更换也相当频繁。据一位质保负责人对本刊描述，以在科龙做工为荣的时代已经一去不复返了，很多当地人都将科龙的工人称作“丐帮”，收入低，极少经过培训，根据订单情况随时辞退或招聘，员工队伍和素质很难保证。

　　对内如此“压缩”，对外也如法炮制。

　　江苏秀强玻璃工艺有限公司与科龙电器已合作数年，约定还款期为70天。在顾雏军入主前，科龙基本遵守约定。但“后来经常需要以停止供货相威胁，才能要回一些拖欠的货款。目前仍被科龙电器拖欠的货款还有几百万元之多。” 该公司副总经理周其宏直言。

　　顾雏军在“压缩成本”的同时，还祭出另一法宝——海外营销。上述调研报告也提到，格林柯尔入主科龙后，“多元化的国际化道路使新科龙进入国际市场的步伐明显加速，国际销售收入连年成倍上升。”

　　“冰箱出口这块，科龙跟海尔基本上平起平坐，去年我们略输于海尔，在国内，冰箱出口第一个阵营就是海尔和科龙，共占中国冰箱出口份额的45%左右，其中科龙20%左右。”科龙电器国际营销本部的一位管理层对本刊介绍。

　　从科龙电器的近年来的年报中也可以看出，业务的增长主要来自海外业务，董事会报告称，“外销业务方面，本集团的OEM业务成绩卓越，有关收入在2003年较2002年大幅上升146.4%，并为本集团带来29.82%的整体收入贡献。”

　　但这个“整体收入贡献”并未体现在净利润中，从其净利润变化分析，其增长高达146%的销售收入为集团带来的净利润竟然是负值。

　　而在2004年的报告中，高达84亿元的主营业务收入为集团带来的净利润居然是负6833万，而其中海外营业额的“贡献”比2003年大幅增加87.5%，占集团整体收入的41%。

　　那么利润究竟流到哪里去了呢？一位长期从事海外营销的业内人士称，从会计手法而言，海外营销业绩如果未能体现为利润，可能有两种方式。

　　一种是虚报业绩，即将海外销售收入与采购成本同时增加，到年终结算时相互抵消。科龙国际营销本部的相关人士对本刊否定了这一点。“业绩确实是实实在在的，从顺德港都可以查到数据。但‘回款’是由集团来控制的，营销本部并不了解详情。”

　　另一种解释则是利用海外公司“截流”销售收入，“因为海外公司在经营活动中需要相应的费用，如果把收入转入国内后，再由国内支出，在现有的外汇管理机制下，难以满足海外公司快速的资金流动需求。”这种可能性为人们诟病顾雏军提供了口实，不少媒体也把质疑的焦点集中于这一块。

　　除此之外，还有一种可能，就是科龙的出货量虽然增速惊人，但远未达到赢利点。

　　如此看来，被顾雏军誉为“最有灵魂的、最闪光的、最耀眼”的“科龙模式”并不成功，“这个模式更多的还是一个理论上的模式，真正用在企业管理上，还需要一个很大的跨越。”一家国内投行的分析师对本刊评价说。而顾雏军似乎一直没有跨过去。

　　“制造”陷阱

　　依托“科龙模式”，顾雏军开始大张旗鼓打造一个“制造帝国”。直到他被抓之前，面对各方质疑，顾雏军还一再反问，“我把企业做得这么大，我到底错在哪里？”

　　从2001年到2004年间先后收购了科龙电器、美菱电器、亚星客车和襄阳轴承四家上市公司。从规模和控制力上看，这四家内地上市公司构成了顾氏产业的主要实体。

　　据不完全统计，2002年到2004年，顾雏军控制下的四家企业累计发生实业投资17亿元人民币左右，这还不包括顾氏所支付的股权收购款。同期，四家企业外部股权筹资的总额大约在10亿元左右（上市以来总募资额减去顾氏接手前的投入额）。

　　“投资数据和融资数据两相比较显示，这四家企业很难成为顾氏资本运作的主体。换句话说，这四家企业显然是专注于实业经营的。”投资顾问公司东方高圣的并购经理冀书鹏对本刊说。

　　从这个角度看，顾雏军基本上还是想转型为实业经营者，道理很简单，如果以资本运作初衷起事，即便再笨拙，也不至于找不到远比这四家企业合适的资本运作平台。

　　从年报分析，一方面，这四家企业的账面现金甚至不足以偿还一年内到期的银行借款，用这些钱进行资本腾挪无异于饮鸩止渴；另一方面，这四家企业在当时都算不上优质的融资管道，按照前三年平均净资产收益率计算，再有三年时间，四家企业也都达不到证监会的再融资标准。

　　有人戏言，在当今中国制造的舞台上，顾雏军算是一个“另类英雄”。他一方面坚持喂养噬钱如渴的制造业旗舰企业，一方面窥伺同样消费现金的新的制造企业。2004年3月，顺德格林柯尔以2.07亿元完成了对当时国内另一冰箱产业巨头美菱电器20.03%股权的收购。随后，顾以科龙名义连续收购吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿、中山威力等非上市企业。

　　但在家电市场上，顾雏军的整合似乎没有受到太多的重视，大部分竞争对手也没有把顾氏旗下的企业放在眼里。业内质疑最多的是，这些产能并非稀缺资源，而是一个个包袱——开工率很低，每天还要付折旧费和管理费。

　　但顾雏军却认为，“这个是先有鸡后有蛋的问题，你没有生产线就没有人找你订货。伊莱克斯和我们谈，打算把欧洲的产能关掉一半，转到我们这里来生产。2004年9月到2005年9月有150万台冰箱的订单，全球除了科龙以外，没有谁可以接这个订单。”

　　“他的思维可能停留在了‘大工厂’时代，‘大工厂’ 时代的主要特征是规模经济，更准确地说是‘出货量’经济。他认为，谁的量大谁就掌握了产业话语权。”冀书鹏说。

　　但随着中国家电业在上世纪末全面转向买方市场，产品同质化和结构性产能过剩已经成为业界常态，单纯通过出货量赢得行业定价权的基础已经不复存在了。

　　而另一方面，“科龙的这种产业整合，最终成了规模不经济。美菱、荣生、吉诺尔等都是二线品牌，都在白色家电市场争抢，甚至出现了体系内部互相打价格战的情形。”国美电器的一位销售总监对本刊说。

　　这使得顾收购的这些企业，缺乏明显的向心力。“尽管他派驻管理人员迅速掌握了企业的现金流和生产、人力，但缺乏真正战略上的考虑和准备。”科龙战略发展部的人士说。

　　细看顾雏军在整合冰箱产业中的所作所为，他最常用的手段就是在采购领域“压缩成本”，而根据产业并购的理论研究，产业整合中最容易做到的就是采购环节的成本压缩，其次就是物流的整合；最后是供、销、存管理。

　　这三个层次中，顾只作到了第一个层次。“大规模采购、大规模制造、大规模分配，这种组合并不能导致企业获得成本领先的优势，你必须得使这三个环节在结合速度上明显加速。”海尔集团的一位物流主管对本刊说。

　　这种“加速”就是依靠物流整合以及企业“供、销、存”的管理来实现。但从目前的迹象看，顾没有朝这个方向努力，将冰箱产业精耕细作，建立真正的竞争力。

　　他一直抱着“守株待兔”的心态，“等待美的或格力，如果有一天玩完了，我可以再买一家，就变成世界第一了。”顾雏军曾对业内的一位朋友说。但在等待的过程中，他似乎无事可做，于是迅速进行了另一场冒险的投机，进入汽车零部件和客车制造。

　　“产业整合中，规模经济优势的获得，不是靠产能的拼凑来自动实现的。产能整合只是第一步，接下来要把产能转为开工率和出货能力。顾显然没有考虑后面的因素。”冀书鹏说。

　　顾雏军似乎选择了无休止的产业整合这条不归路。而有意味的是，由于战略缺失，顾在实业这条路上越陷越深；而这反过来又使他在资本市场和金融市场的形象大打折扣，最终处处挨打，四面楚歌。

　　顾雏军的资本拼图

　　在由“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的国际化“收购三角”里，由于各地区法例与监管制度的不同，使得任何一方的内部监管都将面临着来自外部信息缺失的巨大困难

　　 田非 本刊记者/王晨波

　　2005年，顾雏军登上了第二届“胡润资本控制50强”的榜首。有意味的是，第一届的这个位置是属于德隆唐氏兄弟的。顾毫不掩饰对这个评价的厌恶，他认为这只是他打造产业帝国的“副产品”。

　　但不可否认，从2000年7月，顾雏军创办格林柯尔科技控股有限公司在香港上市以来，就开始了长达五年的资本攻伐。

　　到2005年顾雏军已拥有4家A股公司和1家香港创业板公司。短短五年时间，顾雏军就搭建了一个庞大的“格林柯尔系”。

　　前后“格林柯尔系”

　　关于“格林柯尔系”的通常说法，是由四家A股公司和一家香港上市公司构成。但这一普遍看法与实际情况有着极大的出入。倘若以2001年收购科龙为界，把顾氏企业收购分为前后两期的话，就会发现，实际上存在两个完全不同意义上的“格林柯尔系”。

　　简要回顾顾雏军在收购科龙前的投资与经营包括：上世纪90年代中期的海外经营；1995年投资天津格林柯尔（中国）有限公司（以下简称天津工厂）；2001年，注册地在开曼群岛的格林柯尔科技控股有限公司在香港创业板上市（下简称香港格林柯尔）。

　　此阶段往往被忽略的细节在于，天津工厂是由顾雏军个人通过总部位于加拿大的格林柯尔集团间接控股，与香港格林柯尔并无股权从属关系。正是这一细节，使得顾雏军对科龙的收购资金来源最终得以澄清。

　　据公告证实，顾雏军收购科龙的首笔款1.5亿元为减持香港格林柯尔股权所得，而其后的近2亿元收购资金却无法查明来源。2001年10月底，也就在与科龙签字的前夕，顺德格林柯尔企业发展有限公司（后改为广东格林柯尔）成立，作为一家有限公司，顾个人占90%以上股份。

　　此前的五六月份，顾两次在高价位抛售格林柯尔9500万股的股票，总计套现约3亿港元。“我手头已有3个亿，剩下的2.6亿就拿不出来？我还有天津的厂呢！还有国际业务呢！”当媒体对格林柯尔收购能力表示怀疑时，顾十分不以为然。

　　直到今年，香港证监会1月11日发布的一份谴责声明才透露出其中玄机，声明表示：今年1月11日，香港联交所对格林柯尔科技（08056.HK）及有关董事，对2001年向天津格林柯尔工厂预付2.3亿元货款关联交易隐瞒不报，予以公开谴责。

　　而在2004年年报中，首次透露科龙公司控股股东广东格林柯尔（原顺德格林柯尔）股权结构为顾雏军个人占60%，而天津工厂占40%。结合对天津工厂盈利状况的质疑，有理由推测香港格林柯尔预付的2.3亿元正是收购科龙的另一部份资金来源。

　　在收购科龙后，“格林柯尔系”旗下的企业又可以分为两个部份：一是动用科龙资金，以科龙名义收购的非上市企业及生产线，如吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿等；另一部分则是以顾雏军私人控股的企业名义收购的上市公司，如以广东格林柯尔（原顺德格林柯尔）名义收购的科龙、美菱，以扬州格林科尔名义收购的亚星、襄轴。

　　在对后三家上市企业的收购中，共涉及出资约7亿多元，分别为美菱2.07亿元，亚星4.18亿元，襄轴约1亿元，而且均为现金出资。如此巨大的出资金额，顾雏军被怀疑把科龙当作“现金牛”。

　　谁是真正的“现金牛”?

　　面对种种质疑，顾雏军提到“我的钱有国际背景”。他还多次表示，收购时“用的我个人的钱，是格林柯尔集团内部的钱。”既是“有国际背景”的钱，又是“个人的钱”，顾雏军的话是否前后矛盾？或是有意敷衍？

　　纵观2000至2004年历年香港格林柯尔年报，其中有一个值得关注的现象：那就是无论其经营利润如何起伏，其银行存款数量均稳步上升，而在2001年及2004年两次银行存款出现与利润及总资产增长未能同步的时期里，“恰巧”与顾雏军的两次并购有着密切关系。

　　第一次并购即2001年收购科龙。该年度香港格林柯尔的盈利高达31400万，而银行存款仅增加了30万。其原因正如前文所述：高达2.3亿元的利润被作为制冷剂预付款转入天津工厂，再以参股方式进入顾所控股的顺德格林柯尔，成为收购科龙的资金。

　　第二次收购为对商丘冰熊冷藏设备有限公司的收购，据香港格林柯尔2004年年报称：公司“于2004年8月向商丘冰熊冷藏设备有限公司购得冷藏汽车制造及生产设备连负债、土地共计18400万元。现金支付15600万，应付2800万。”

　　然而商丘冰熊冷藏设备有限公司这一公司名称并未出现在年报内公司的“附属公司名单”内，而是出现了一个名为“Shangqiu Greencool Refrigeration Truck Co,.Ltd.（商丘格林柯尔冷藏汽车有限责任公司）”，注册资本高达2亿的“国内责任有限公司”。尽管对这一公司的股权结构尚不清楚，但有理由相信，它与顺德格林柯尔一样，是一家由顾雏军控股的私人企业。

　　这样一来，收购链便已清晰呈现：由顾雏军私人持有的“Shangqiu Greencool Refrigeration Truck Co,.Ltd. （商丘格林柯尔冷藏汽车有限责任公司）”收购冰熊设备，再将其“转手”给香港格林柯尔，由香港格林柯尔承担收购资金及收益。

　　以香港格林柯尔2004年年报为例，公司当年总资产为13亿5000万，但对附属公司的投资即高达13亿2900万。自2003年起，公司未再公布公司预计投资与实际投资额，但其银行存款除了两次并购外，依然处于持续增加之中。

　　假如以实业公司的角度来衡量，将香港格林柯尔公司实际投入的资产（而非银行存款）与其历年的收益相比，那已经不是优异，而是一个奇迹。但如果从并购角度来衡量，那么可以相信，正是香港格林柯尔，而非科龙电器，承担起一系列并购中“现金牛”的角色。

　　实际上，从香港格林柯尔上市时的股权结构中可以看出，所谓“位于大陆的制冷剂销售业务及替换工程”正是以收购冰熊设备的同一手法“装入”上市后的“投资控股公司”。由于其后历年年报中不断公布“制冷剂业务”的动态，使得市场误认为香港格林柯尔就是一间“生产销售制冷剂”的实业公司。

　　但正因为天津工厂与香港格林柯尔并无任何产权上的从属关系，使得香港格林柯尔无需为制冷剂的生产成本做出任何投入，而只需享受其销售收益。一位香港会计界人士对此的评价是，“纯服务利润，妙不可言”。这也解释了其制冷剂业务超常收益的来源——由于天津厂的销售业务由香港格林柯尔控制，销售收入及利润均可由其“一言以定”，在保护商业机密的前提下，审计师也只能以香港格林柯尔的申报数据为标准，使其“超常增长”得以成立。

　　跨国“收购三角”

　　这一系列令人眼花缭乱的转变，很难说是会计师的“疏忽”。一位不愿意透露姓名的香港企业界人士向记者表示，以开曼或英属海外群岛注册的公司进行并购，是香港上市公司中一种常见的做法。

　　事实上，这种做法除了利用这些地区的税率优惠外，更重要的是这些地区对该区域内的银行存款或资金流动有着严格的保密制度，可以最大限度地避免并购方泄露自己的资金动态。“一般大股东或并购者会在不同地区注册多个公司，一方面利用不同地区的制度差异，另一方面则有效地防止了对其资金流向的追踪。”该人士说。

　　他认为，香港格林柯尔2004年对冰熊设备的收购方式，即香港资本市场上常说的大股东将某资产“装入”上市公司的过程，其中许多操作手法已为香港企业界所熟悉，“但内地市场和监管部门可能还不太了解。”

　　而按照香港格林柯尔年报中所引用的会计准则，格林柯尔“下属公司”所持有的资金全属公司所有，以此而论，其海外控股公司如果持有公司资金，在会计计算中依然可以计入公司银行存款，而此类公司如果以此资金进行抵押借贷或融资活动，根据当地银行法例，会计师将很难进行全面审计。

　　2003年8月，有记者就格林柯尔盈利的大幅降低而追问顾雏军的看法，顾雏军自信地表示，“相信三五年后，格林柯尔还会大赢利。”

　　仅仅一年后，顾雏军便开始实现其“大赢利”的诺言，但不是通过制冷剂销售，而是并购——在2004年年报中，香港格林柯尔宣布，在对冰熊设备的购并中，公司除收购一间企业外，并“获得”价值21370万元的不动产，仅以此项，公司在收购过程中的“净利”即达2970万元（收购价为18400万元），远远超过其制冷剂业务。

　　倘若香港格林柯尔在未来“三五年内”以同样方式将顾雏军购自内地的企业一一“装入”，在精巧的架构控制下，“大幅盈利”并非遥不可期。

　　更加“巧合”的是，通过对冰熊设备的收购，格林柯尔的业务范畴出现了微妙的变化。将过去的“替换”与“分销”制冷剂两项业务合并为“提供工程服务及销售”一项，同时新增“制造及销售冷藏汽车”一项。尽管据管理层解释，收购冰熊设备是为了更好地促进制冷剂销售，但联系到顾雏军今年以来在国内汽车业的一系列并购，其中的变化耐人寻味。

　　至此，对于“格林柯尔系”上市以来的资金运作手法已经可以勾勒出一个大概的轮廓：通过上市利用香港资本市场融资，然后利用开曼及英属群岛的银行体系，一方面“制造”适当的收益，另一方面则在适当的时候以“外资”方式进入内地进行收购，随后将以顾雏军名义控股的收购公司“装入”香港上市公司，并由上市公司分享低价位收购时带来的“收购溢价”。

　　在这一由“资本市场”、“银行体系”和“收购目标”共同构成的国际化“收购三角”里，由于各地区法例与监管制度的不同，使得任何一方的内部监管都将面临着来自外部信息缺失的巨大困难。

　　资本玩家的秘密

　　《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》将从某种程度上遏制跨境资本流动的非法性。但显然，监管的步伐仍需加快

　　本刊记者/谢良兵

　　发展中的中国总有那么一批人：他们曾经有着救世主般的神气，常被人们，尤其是那些期待能给自己带来经济政绩的官员们，奉为座上宾；他们也的确曾经给这些期待他们的人，带来过不少现实的“奇迹”和“满足感”。

　　但有一天，当这些“奇迹”和“满足感”渐渐消退，而此时还被“揭露”出：一切都不过是谎言和骗局时，他们和期待他们的人都突然间“人间蒸发”了……

　　他们，就是人们常说的“资本玩家”。中国这几年似乎不缺这样的人，比如杨斌、比如唐氏兄弟、再比如最近的顾雏军。

　　“我不是资本玩家。”尽管顾雏军一再如此强调。但根据媒体的报道以及本刊的实地调查，逐渐显露出来的事实却似乎仍在隐喻着其“资本玩家”的本性。

　　有报道称，顾雏军的资本运作方式大抵如下：以香港资本市场为融资终端，以开曼群岛等“离岸金融中心”为资本运作平台，以退出中的国有企业为并购对象，再利用离岸公司的信息不明特性，以及中国市场监管的缺失和地方政府官员的短视“大做文章”。

　　“离岸公司”的“原罪”

　　顾雏军发家于海外。其格林柯尔公司是注册于英属开曼群岛的海外公司，也就是所谓的离岸公司。

　　“离岸公司的最大特点就是公司信息披露不透明，且财务操纵（乃至十足的财务造假）成本很低。‘吹牛不上税’，这正是某些资本运作高手看重的‘优点’。”商务部研究院研究员梅新育博士对《中国新闻周刊》说。

　　顾雏军在其财务操纵过程中就充分利用了离岸公司的这一特点。“这种不透明，也导致了其向外界披露的一切行为在形式上都是合法的。”梅新育认为这正是离岸公司最可怕的地方，“因为一旦他利用这个进行违法行为，会计师事务所等机构和社会公众即使对此有疑问，在事情败露之前也只能接受他的解释。”

　　华东政法学院经济法学院教授罗培新在接受《中国新闻周刊》采访时也认为，这些离岸公司基本上都是“壳”公司，没有什么实质性的资本，是用来圈钱的一种工具。“在维京群岛等地注册一个公司非常容易，注册资本只有1000美元。”罗培新说。

　　正是这种海外注册的随意性导致了许多中国民营企业纷纷赴这些地方进行公司注册。梅新育博士的调研就发现，在赴香港和其他海外证券市场上市的内地民营企业中，这类海外注册公司占大多数。2001年末以来，一些海外上市的内地民营企业相继遭受财务造假质疑，而遭到质疑的民营企业全部是海外注册的离岸公司，其中就包括格林柯尔（8056，HK）、欧亚农业、超大农业、中国稀土等公司。

　　这种离岸公司又以在香港股市上市的居多。梅新育曾经计算过，截至2003年9月初，香港股市上市公司合计1019家，其中在百慕大和开曼群岛注册者分别为455家、276家，占香港上市公司总数的71.7%；全部在中国大陆、香港以外注册的上市公司市值总额3208.97亿美元，占香港股市市值总额6374.25亿美元的50.3%，其中除了4家公司之外，都是在百慕大和开曼群岛注册的离岸公司。

　　在海外注册、然后在海外上市、接着回到中国内地兴办或收购企业，这已经成为那些“资本玩家”进行资本运作的常见路径。而这种路径的运用却给内地的企业带来了极大的风险。在梅新育看来，这些风险包括：为腐败分子、不良商人提供侵吞国有资产和公众财产的途径；便利企业欺诈；造成潜在投资争议；转嫁金融风险等等。

　　梅新育向《中国新闻周刊》分析，仅就企业利用离岸金融中心的便利条件进行的欺诈行为而言，又主要有以下两种：

　　一是虚增资产。典型案例是2003年12月败露的意大利帕玛拉特公司欺诈案，该公司账面上存放在美洲银行的40亿欧元纯属虚构，在开曼群岛的一家离岸公司也不存在。帕玛拉特公司的欺诈行为之所以能够得逞，主要是利用了离岸金融中心信息不透明的特点，总共设立了10家离岸公司。

　　二是虚增经营业绩。企业虚增经营业绩往往是为了上市恶意“圈钱”，但虚增经营业绩通常需要支付相应的较高税收成本，企业如果利用离岸金融中心对离岸公司的免税待遇，就可以低成本虚增经营业绩。这种财务造假行为相当普遍，以至于香港形成了一条龙的财务造假“上市包工队”。

　　地方政府的“妥协”

　　离岸公司的内地“圈钱”运动得益于中国环境的宽松以及相关法律法规的缺失，而地方政府在进行国有企业产权改革过程中奉行的短期目标，也是其中重要的原因之一。

　　在顾雏军的收购计划中，其“低价收购国有企业”受到了人们的广泛质疑。

　　“在‘国退民进’的趋势下，地方政府在产权改革时可能更看重短期目标。”华东政法学院教授罗培新对《中国新闻周刊》说，因为地方政府官员是任期制的，他们在这种口号的指引下会产生一种短视的心态。

　　为什么地方政府会青睐这种离岸公司及“资本玩家”？“主要是因为这种离岸公司的性质为企业利润的转移提供了空间，而作为海外公司的离岸公司是不受中国法律法规的监控的。重要的是，在这些国有企业产权改革的过程里面还存在着许多交易，各利益团体在这些收购行为中能获得各自的利益。”罗培新分析道。

　　而商务部研究院研究员梅新育则认为，大多数规模庞大的现代企业都是所有权与经营权“两权分离”的企业，经营者或者完全没有企业股权（如完全的国有企业或由外部职业经理管理的私人企业），或者并不占有全部股份（股权多元化企业），因此存在代理风险，掌握经营权的经理人可能侵占股东资产，掌握控股权的大股东也有可能侵犯其他股东的权益。

　　由于当前的中国商业法规不够健全，这种代理风险相当高，而离岸金融中心恰恰为这种侵占行为提供了便利的资产转移渠道。比如：通过关联交易掏空上市公司资产，以及隐蔽公司股权收购方的真实身份，低成本侵占公有股权。

　　造“系”运动

　　在顾雏军的资本王国里，人们发现，他一手缔造的“格林柯尔系”很容易让人陷入迷局。

　　按照郎咸平的分析，这场造“系”运动中有这样的特点： “顾氏通过格林柯尔收购的企业多数是上市公司，但是在每一类产业的上端都是一家顾雏军100%控股的私人公司，各产业间表面上看来毫无交叉关联：制冷剂产业主要是天津的制冷剂厂和他的Greencool Capital Limited来控制；冰箱产业由顺德格林柯尔控制；客车产业由扬州格林柯尔控制。”

　　在郎咸平看来，顾雏军这种“金字塔股权”的“安排”实际上是为了设立一个有利于未来公司收购以及关联交易运作的公司集团架构及股权结构。在这种框架中，居于控制端的是不需要承担信息披露义务的私人公司，居于被控制端的则是被收购的上市公司；而处于同一层次的公司又多进行不同产业的经营。

　　为什么资本玩家喜欢通过产业收购来达到自己的资本目的？“因为收购的概念在股市上很受追捧，目的说白了还是圈钱。”东方高圣并购经理冀书鹏对《中国新闻周刊》说，而综观顾雏军收购的这些国有企业，基本上都是负债率高，但有着很好的基础，地方政府又很支持的企业。这在一定程度上也利于收购时的压价。

　　“中国的上市公司之所以喜欢造系，主要的原因是想将产业资本和金融资产相结合。”罗培新告诉《中国新闻周刊》。在这个过程当中，券商和大的“系”之间的勾结掩护了这种行为的非法性，如高值低估、利润转移（掩藏利润）、报表重组（上市公司的关联交易非常常见）、交易不公平等。而离岸公司的特性又增加了这种“系”的复杂程度，比如这种公司的负债率的真实情况等很难知晓。

　　梅新育分析说，首先，离岸公司无需公布其资产负债情况，社会公众和金融机构难以得知其真实债务水平。其次，离岸公司之间、离岸公司与其他非离岸公司之间的资产和人事关系无需公开，社会公众和金融机构难以得知通过离岸公司进行的资金调度情况。

　　因此，梅新育认为，借助离岸公司工具，一家集团公司可以在集团整体债务水平很高的情况下，将其控制下的信息披露义务较高的子公司账面债务水平保持在较低水平，而集团整体的高负债不为人所知。

　　“之所以如此，部分原因是这些公司在离岸金融中心注册，超出了内地证券监管部门的监管范围和能力，从而形成了监管真空。”梅新育对《中国新闻周刊》说。

　　监管之途

　　那么，如何堵住这些监管漏洞？

　　2005年1月24日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。

　　《通知》规定，境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续。

　　而境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，则要根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，取得外汇管理部门的核准。如未经核准，境内居民不得以其拥有的境内资产或股权为交易对价取得境外企业股权及其他财产权利。

　　同时，《通知》要求，各分局、外汇管理部门在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部门应将其外汇登记申请上报总局批准。

　　在控制企业利润转移海外方面，该《通知》要求对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部门应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。

　　这一《通知》将从某种程度上遏制跨境资本流动的非法性。但显然，监管的步伐仍需加快。