“格拉玛号的启航该还是不该？让我们大家在这暖风沉醉、风月无边的晚上，一起来重新思考。”

　　——话剧《切•格瓦拉》

　　□记者 张娅

　　10月14日，中国建设银行上市公开招股正式拉开帷幕。

　　来自香港资本市场的消息显示，建行10月14—19日公开招股，27日正式在香港主板市场上市。此次首次公开募股(IPO)将发行264.9亿H股。由于受到热烈追捧，每股招股价区间调高至1.90-2.40港元，相当于账面净值的1.73-1.98倍，市盈率介乎11.9-15.0倍，筹资规模达61亿-77亿美元。市场数据跟踪公司Dealogic称，以此价格计算，中国建设银行的发行规模将超过中国联通2000年56.5亿美元的IPO，一跃成为中国有史以来和全球今年迄今为止规模最大的IPO。以中国建设银行IPO最高定价计算，此次IPO迄今为止在世界历史上也能排行第8。

　　从目前情况来看，作为首家上市的国有商业银行，建行受到投资者的热烈追捧实属情理之中。而建行上市承销商之一的摩根士丹利发布报告称，建行管理层提及的派息率目标为35%—45%，如此高的派息率在港上市的国企大蓝筹中实为罕见，为投资者认购吃下了一颗“定心丸”，也使得市场普遍相信，建行有望重现交行当日上市的热购场面。

　　更有专家指出，建行首家以全流通形式招股上市，不仅对整个香港股市以及其中的金融蓝筹板块产生影响，也将成为今后以全流通形式在港挂牌企业的旗舰和典范。

　　在此次IPO中，建行将有95%股份面向机构投资者，5%为公开发售。香港证券分析师预计，此次建行IPO同样将获得来自香港本地财团的支持，全部香港富商可能将动用约20亿美元认购建行股权。此外，建行的战略投资者——美洲银行和新加坡淡马锡旗下的亚洲金融控股私人有限公司以及建行承销商瑞士信贷第一波士顿都将成为其股票发行的拥护者。

　　自2002年初重提上市以来，四大国有商业银行均是按照“改革三步走”的步骤在进行重组，但相比较而言，建行的资产规模较小且不良资产率在四大银行中最低。2004年初，建行和中国银行被定为国有商业银行股份制改革试点，从此获得了更多政府资源的倾斜。

　　据不完全统计，在建行股改的直接投入方面，除2004年初的225亿美元外汇注资外，中国政府还承担了1013.07亿元的资本金补充成本。其中，对于2003年底建行账面本金为1289亿元的不良贷款，国务院承诺由央行按本金的50%暂时接收，即建行可获得644.50亿元的应收款项，但这1289亿元不良贷款被评估的净值只有286.32亿元，由此形成的差额358.18亿元由央行承担；还有654.99亿元被确定为“国家补充款项”，由国家所得税税收返还和汇金公司返还应得利润的方式进行。

　　在政策扶持方面，1999年国家第一次对四大国有商业银行注资时，建行获得的492亿元特别国债年利率为7.2%，但自2004年12月1日起年利率改为2.25%，建行每年由此可节约利息支出24.35亿元。此外，建行还获批发行了400亿元的次级债券，通过补充附属资本大大提高了资本充足率。

　　“以上市促改制”，是政府及业界高层决策者对于此番国有商业银行赴海外上市制订的终极目标。与其他为上市而冲刺的国有企业一样，建行改制的每一个步骤都有明显的政府之手的痕迹。而这种借助于政府帮助进行财务、组织、机制重塑的方法,已经成为四大国有商业银行目前的普遍思路。

　　根据2004年年报，建行2004年税前利润达到502.16亿元，创历史最高水平；资本充足率达到11.29%，不良贷款率则降低到3.92%，超过了对商业银行上市时不良资产要降到5％以下、资本充足率则需达8％以上的要求。除了财务方面的改造外，建行近年来也在机构设置、风险控制以及人员激励等多层面努力与国际惯例接轨。

　　在成功引入战略投资者之后，建行已经获得来自美洲银行和新加坡亚洲金融共44亿美元的前期投入。两家战略投资者还对未来的进一步股份增持作出了承诺。但与数十亿美元的战略投入相比，在公司治理上汇丰与交行的案例，更使得市场对建行未来有很大想像空间。正因如此，在国有商业银行赴海外上市的计划中，建行不出意外地拔得头筹。

　　然而，从2004年底至今的建行和中行上市时间一再推迟，已经在某种程度上证明，国有商业银行的改制并不如之前所期望的那样顺利。对于建行潜在的资本市场投资者来说，他们并不像战略

　　投资者那样需要尽早进入中国市场。建行必须表明，近期的贷款增长是健康的，可以经受住经济增长减缓的考验；在顺利上市以后，则还必须以令人信服的经营管理模式支撑其未来的市场股价。建行上市既是国家对四家国有商业银行的垄断的破冰之举，也意味着中国的银行界必须学会应对全球投资者的苛刻目光。

　　加利弗尼亚大学圣迭哥分校中国金融问题专家巴里•诺顿最近指出了这种担心，他说：“关于中国的银行体制调整，人们提出了很多宏伟的想法，但实际进展却令人失望。这一点必须要引起人们的注意，因为这预示着将来在这方面可能会出现大的问题。国有银行虽然获得了大量的注资，但它们的运作依然是在旧的体系之下。虽然短期内银行账本显得比较好看，但将来还会像过去一样成为生产大量坏账的一部机器。”

　　惠誉国际评级最近发表的一份报告也指出，中国银行业的资产回报率和股本收益率属于亚洲地区最低的。针对建行公布的去年高达25.4%的资产回报率，惠誉在报告中认为，由于这一数据是在政府免除该行一项所得税后计算得出的，因此存在“某种程度的高估”。

　　对此，中国金融决策层也保持了警惕。短短三年内，建行经历了两位“一把手”的更迭，各种案件也层出不穷，甚至一度在6月份掀起了震动业界的建行“问责风暴”。不过，这种通过自查在上市之前解决“掩盖在阳光下的罪恶”的勇气，仍然难以掩盖建行旨在冲刺上市的“重发展，轻管理”思路。市场对建行上市的担忧也正在转变为对其能否适应资本市场考验的怀疑，尤其是在有了中国人寿在美国上市之后遭受集体诉讼的前车之鉴，中国建设银行必须学会更主动地去应付投资者对其在改革过程中所出现的“原罪”问题的诘难。

　　建行上市之“过 五 关”

　　“望山跑死马。”

　　——中国谚语

　　在2002年2月中国金融高层会议正式批准四大国有商业银行的上市计划后，中国建设银行的上市冲动表现得最为迫切。一年之后的2月20日，建行向国务院递交了四大行中第一份整体上市计划。在随后两年多的上市冲刺过程中，处理不良资产——补充资本金——完善公司治理，建行一路披荆斩棘，突破了5道重要关卡，最终修成正果。建行的上市之路也成为此番国有商业银行“以上市促改制”的典范之作。而建行为上市所经历的重重关卡，勾勒出一条传统国有企业转向市场化的清晰路线。

　　方案关：从分拆上市到整体上市，建行上市方案几经波折

　　在2002年初高层重提国有商业银行上市之后，5月，时任中国建设银行行长的张恩照即在亚行第35届年会上表示，建行要争取在国有商业银行中实现率先上市。

　　资料显示，中国建设银行向国务院递交的改制上市方案共有3个：整体改制上市；集团化改制上市；优良资产分拆上市，再由上市公司回购母公司资产。

　　但当时国内学术界普遍认为四大国有商业银行整体上市存在着种种弊端。建行的方案因此改为借鉴中石化等的上市方式。根据2003年2月20日向国务院递交的方案，建行有意将38家内地一级分行、5家海外分行以及总行营业部的业务及资产，经整体股份制改造后，组建成中国建设银行股份有限公司上市，并由其母公司建行集团持股。建行股份先到H股上市，再到A股上市，并拿出20%股份流通。但国务院的批示为要对上市方案“继续研究”。

　　对于此时不良资产率仍高达20％的建行来说，优势区域资源率先上市无疑是一个现实和战略的选择。建行随即在深、穗、港分行之间开始统一市场、统一客户、统一产品、统一品牌和统一网络等方面的尝试。美国安永会计师事务所也进驻建设银行上海市分行，对建设银行上海、浙江和江苏三家分行的不良资产进行资产审核，决定其估价。

　　2003年8月，建行再次向国务院递交上市方案，计划将建行优质的东南沿海五省市——上海、浙江、宁波、江苏、苏州五家分行的资产和业务单独分拆上市，再将余下部分分块重组改制，逐步注入上市公司。但这一方案依然未获国务院首肯。

　　此后，建行整体上市逐步明朗化，并专门聘请了麦肯锡咨询顾问公司为顾问。2004年4月27日，意气风发的张恩照在建行获得225亿美元注资后，对于选择以何种方式上市的问题明确提出，建行将采取所有银行业务和部门全部重组和整体改革的方式。但出人意料的是，2005年3月张恩照腐败案东窗事发，令建行上市再次陡增变数。

　　然而，“开弓没有回头箭”，今年5月17日，张恩照“落马”后临危受任建行董事长的原国家外汇管理局局长郭树清在《财富》全球论坛上再次重申，如果没有特别情况，建行将在今年上市。这是中国建设银行高层第一次对外明确上市的时间。5月29日，负责股份制改造及引进战略投资者工作的建行行长助理范一飞透露，已确定赴港上市是分步上市策略的第一步，建行希望能引入1—3名战略投资者，然后争取年内发行H 股，再视机返回内地上市，发行A 股前后，也会考虑再赴其他海外市场上市。

　　财务关：四大行不良资产处置比赛中，建行提前两年完成目标

　　事实上，2002年以来，工行、建行和中行一直在进行一场上市竞赛。业界普遍认为，哪家银行率先将不良资产降低，哪家就能率先达到上市标准。

　　2002年初，建设银行新一届领导一上任，就提出要在3—5年内把不良贷款率降低到10%以内的战略目标。为此，2002年以来，建行将不良贷款降低计划分解到各个分行和部门，按季进行监测分析，并将不良贷款下降情况与绩效考核挂钩。2002年底的资料显示，按照五级分类标准，建行的不良资产率为15.16％，比年初下降了3.99个百分点。

　　为尽快上市，建行进一步加快了不良资产的处置工作。到2003年9月底，建行不良贷款率按5级分类已降至11.92％，达到国内上市的标准。10月份，建行成立了消化历史包袱领导小组，全行组织2000多人摸清损失类贷款和部分非信贷类资产的相关情况。年底，建行获得国家225亿美元外汇储备金注资之后，建行原有的所有者权益和当年的绝大部分利润都被用来处置了850亿元不良资产，其中包括截至2002年底的569亿元损失类贷款和281亿元非信贷资产。该年，建行的不良贷款率下降到9.12％，提前两年完成中国银监会提出的目标——国有商业银行在2005年将不良资产比例降到15％以内。建行账目上的不良贷款总额只剩下1935亿元，其中次级类469亿元，可疑类1375亿元，损失类只有91亿元。

　　至此，建行的财务重组已经接近尾声。时任建行行长的张恩照表示，建行争取用3-5年时间，基本建成具有国际水平的覆盖信用风险、市场风险和操作风险的风险管理体系。

　　2004年6月25日，中国建设银行与信达资产管理公司签署《可疑类贷款转让协议》，向信达出售1289亿元可疑类贷款，并零价格转让569亿元损失类贷款。当年8月4日，建行在银行间债券市场成功发行150亿元次级债券改善了资本结构，进一步提高了资本充足率。 在建行的一份2003年《总行本部机构改革方案》中，提出了“资产保全部”这一机构的设置：“资产保全部是全行经营性不良资产、抵债资产等特殊资产的经营管理部门，并承担全行非剥离债转股资产的管理等项工作，经营和管理的资产类别主要为公司类的信贷后两类和部分非信贷不良资产。”

　　建行的资产“大保全”体制试点于2004年8月在广东、江苏、上海、深圳、四川等10个一级分行试点。具体方案为在省会中心城市设立不良资产处置中心，并逐步实行不良资产向一级分行的集中经营管理，以实现系统垂直化管理的目标。

　　2004年底，毕马威完成了对建行财务的审核。这是建行筹备首次海外上市的重要一步。经毕马威会计事务所初步审计的数据显示，截至2004年底，建行不良资产率为3.9％，资本充足率接近12％，投资回报率为16.88％，资产回报率为0.86％，按国际会计准则计算，成本收入比为41％。

　　但业内人士指出，建行目前账面上的花团锦簇来源于一系列财务重组，未来的实际经营业绩还有待于市场验证。按照中国银监会主席刘明康的说法，中国银行及建设银行明年的资产回报率必须达到 0.6%，股本回报率更必须达到11%；2005年底时建行的不良贷款拨备覆盖率要提高到 80%，2007年底后还要继续提高。

　　体制关：建行的效率改革，意图通过提高速度来解决改革中所出现的深层次矛盾

　　建设银行减少支行的改革模式，如今已成为四大银行改革模式的雏形。从2000年开始，建行各分行进行了撤并网点的机构改革，一些效益不好的县支行进行了合并，亏损的营业网点则予以撤销。

　　2002年，建行提出了有针对性“五管齐下”的整改措施，首先选择人事与激励约束机制改革作为建设银行综合改革的突破口，并制定了一系列规范机构管理和推进机构改革的计划。根据建行《工作人员违规行为纪律处分操作规程》，2002年该行共给予违法违纪违规责任人党纪政纪处分1215人次、经济处罚和其他处理1958人次。

　　如果说陆续推进的以机构战略性收缩为目的的机构改革，当时还是为了实现效益最大化，建行随后的机构改革则涉及到更深层次的改革，即公司治理结构改革。 2003年4月初，建行成立股份制改革领导小组，下设股改日常运行机构——重组改制办，对全行的股份制改革工作进行统一协调和安排。股改小组由张恩照牵头，其成员包括总稽核赵林和行长助理范一飞及7大委员会副主席兼部门总经理，各分行也相应成立了重组改制办。

　　该年10月，建行整体上市顾问麦肯锡进场，建行为此仅咨询费就付出3300万元。麦肯锡派出12人团队，分别从战略规划、机构重组、内部管理、文化建设等多个方面给建行提供咨询方案。

　　建行内部人士回忆到，为了让建行更符合国际投资者的“口味”，在企业文化建设上，麦肯锡为建行亮出的是“业绩文化”的概念，而将建行过去一直提倡的“家园文化”变为业绩文化的一部分内容。“建行力求把追求效益的观念渗透到每一个员工思想深处，这是改制后建行变化最大的地方。”该人士透露。

　　2004年6月10日，建设银行分立方案获得银监会批准。这被视为建行股份制改造中一个非常重要的环节，更开金融企业分立先河。9月21日，中国建设银行股份有限公司和中国建银投资有限责任公司挂牌成立。建行股份由中央汇金投资有限责任公司、中国建银投资有限责任公司、国家电网公司、上海宝钢集团公司和中国长江电力股份有限公司5家企业共同发起设立。原建行的商业银行业务、资产、负债和机构网点、员工全部进入建行股份公司，进入建银投资公司的非主营业务资产不足原建行的1%。这显然是国有企业改制上市的老套路———成立母公司，把不利于上市的资产、负债剥离给母公司，让子公司上市。

　　建行负责股改的工作组成员透露，此次股份公司的分立，吸取了中国人寿等大型金融企业在境外股市遭遇的教训，对于有争议资产，此次分立时没有放到股份公司里面去，比如两证不齐全的房地产资产。另外，建行开办的实体——比如酒店等收益不错的资产，此次也没有列入股份公司之内。这种“大股份小集团”的架构，实际上仍然保持了整体上市的初衷。

　　2004年，建行基本完成机构扁平化改革。所有直辖市分行和总行直属、直管分行均由过去的四级架构改革为三级或二级架构。除个别分行外，其他所有省会城市所在地分行均实现了三级管理，大部分二级分行实现了对城区营业网点的直接管理。

　　从2005年4月22日到5月15日，上市只差最后“临门一脚”的建行展开防范案件风险地毯式大检查，范围涉及全国38个省、市的一级分行及下辖分支机构和总行营业部。上述内部人士透露，检查重点涉及当前引发案件的主要问题和风险隐患，基层机构负责人和关键岗位员工的交流和岗位轮换制度落实情况，以及容易发生风险的新业务、新产品等。

　　随后的7月1日起，建行内部审计体制的垂直管理正式执行。这场开始于6月的改革集中在三个方面：一是理顺审计工作的报告路线，总体上向总行行长、董事会及其审计委员会和监事会报告工作，一级分行的总审计室向总行审计部负责并报告工作；二是一级分行的总审计室及其审计办事处人员由分行管理改为纳入总行统一管理；三是明确审计经费也改为系统垂直管理。

　　8月，处于海外公开上市前夕的建行任命总行审计部经理于永顺出任该行历史上第一位总审计师。目前，建行正在全球范围内招聘首席风险官。

　　外援关：从花旗银行到美洲银行和淡马锡，变换的不仅仅是战略投资者，还有引入外援的选择角度

　　建行的海外上市，引入海外战略投资者是重要一步。经历了建行股份制大部分过程的前建行行长张恩照在2003年提出的选择思路为——“必须是与建行具有互补性的国际大行”。根据当时的专家分析，张恩照所指的“互补性”原则意图明确，即指外资股东能为建行将来在政策松动时实施混业经营输送资源。

　　但在建行具体该如何引入其股权一直存在着争议。国内学者提出的观点主要有以下几种：一、汇金公司放掉手上的一部分股份，对外进行股权转让，引进境外战略投资者。按照银监会的有关规定，中资银行所吸收的境外投资不能超过总股本的25％。那么，即使这25％的股权全部由汇金公司出让，汇金也将保留约60％的股份，再加上建银投资的约10％，汇金仍然以70％比例对建行绝对控股；

　　二、采取增资扩股的方式稀释现有股权。因为重大决策需要董事会2/3投票通过，所以若把汇金公司的股权降到2/3以下，可以防止国有股一股独大，侵害其他投资者的利益；

　　三、现在建行股份引入战略投资者，主要是学习其丰富的银行经营管理经验，所以外资股东进入后，不管其持股比例是大是小、能否从根本上改善董事会结构，他们的经营理念和管理经验也会深入渗透到银行内部，促使后者改变治理结构、提升赢利能力。

　　从2004年下半年开始，建行进入引进战略投资者的前期谈判，但在长达半年多的时间里遭遇大量挑战。

　　2005年2月28日，中国银监会“公司治理改革”课题组负责人重申了监管部门对两家银行引进战略投资者的要求：要坚持优化治理原则和业务合作原则，战略投资者应该能够带来先进的公司治理经验，能够引进银行急需的管理经验和技术。该负责人还表示，两家试点银行在引入战略投资者时，除了应该坚持长期持股原则以外，还应该坚持竞争回避原则，即战略投资者在相关领域与银行不存在直接竞争。

　　此后，伴随着2005年年内上市目标的明确提出，建行加快引进战略投资者的步伐，但战略投资者的具体身影依然难以明朗。在花旗出局之后，4月20日，有消息人士表示，建行预计将引进三家战略投资者，包括摩根士丹利，汇丰银行和瑞士一家银行，三家合计持股比例不超过10%。

　　但在6月17日，中国建设银行与美洲银行出人意外地在北京共同签署关于战略投资与合作的最终协议。根据协议，美洲银行将分阶段对建行进行投资，最后以30亿美元的巨资“吃”进建行的股份，实现迄今为止外国公司对中国公司的单笔最大投资。并且，未来数年美洲银行还可增持建行股份，最终持股可达19.9％，接近外资持股20％的比例上限。摩根士丹利和中国国际金融有限公司分别担任了建行和美洲银行此次交易的财务顾问。郭树清称，建行最终希望引进1-3家投资者，但无论如何，美洲银行都将是建行最主要的战略投资者。 7月1日，新加坡淡马锡成为第二个投资建行的国际战略投资者。淡马锡通过旗下的全资子公司亚洲金融控股私人有限公司投资约14亿美元购入建行5.1%股权，还承诺当建行IPO时，将投资不少于10亿美元购入建行股权。

　　预考关：在千方百计挤过预考关后，建行的长征才真正开始

　　成功引入美洲银行作为战略投资者后，2005年6月22日，建行向香港联交所递交上市申请，计划于年内公开发售15%左右的股份。来自投行界的消息称，瑞士信贷第一波士顿、摩根士丹利以及中国国际金融有限公司将担任建行承销商。

　　事实上，上市计划获批后，建行很早就决定，选择一家中资和两家外资投资银行作为上市承销商。但在两年多里，至少有8家投资银行参与到这场承销商争夺战之中，包括中国国际金融公司、摩根士丹利、美林证券、花旗环球金融（原所罗门美邦）、瑞士信贷第一波士顿、JP摩根、德意志银行和汇丰控股。其中，摩根士丹利是建行的长期顾问，原中国建设银行、摩根士丹利则是中金国际这家合资投行的发起股东，两家投行毫无争议地成为建行上市的承销商。

　　围绕剩下的一个外资承销商名额的争夺因此更加白热化。JP摩根搬出了美国前国务卿基辛格，德国总理施罗德则亲自写信给中国总理温家宝，要求中国政府允许德意志银行参与建行上市承销。花旗集团行政委员会主席鲁宾和前负责投资银行业务的花旗环球金融亚太区副主席任克英多次赴京，与建行股改小组成员就授予花旗集团承销商资格一事洽谈。一直不事张扬的汇丰控股更是打出了“本地牌”，并且强调其个人银行业务优势。

　　2005年6月，建行宣布将花旗排除在承销商之外，理由是花旗违背了入股承诺。花旗高管随后赶赴北京意图挽回承销商资格，但最终没能成功。这一变动也使瑞士信贷第一波士顿重新看到了希望，该行计划投资5亿美元入股建行，并通过积极的游说而加入到了承销商队伍中来。

　　但在上市预考阶段，建行依然一波三折。在6月22日提交材料给香港联交所作初步审议时，建行遭到上市委员会两点质疑：一是承销商和财务顾问与建行关系密切；二是其不良资产审核采用抽样方法，无法反映全面情况。

　　据香港投行人士透露，瑞士信贷集团最终决定放弃向中国建设银行投资5亿美元的计划，原因是投资涉及的监管问题可能会延缓建设银行的首次公开募股（IPO）时间。至于银行资产的核实方式，委员会审阅过保荐人提交的额外资料，最终也被认为问题不大。

　　9月22日，建行顺利通过香港联交所的上市聆讯。建行“过关”，意味着四大国有银行已成功迈出境外上市的第一步。这是付出了巨大努力和巨大成本后迈出的第一步，但也只是第一步而已。

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