虽然熊猫债券的发行，在现阶段更多的是一种象征意义，但债市的一些新规则有望在这些尝试中建立起来，随之而来的将是债市的扩容

　　★ 本刊记者/陈晓

　　外资机构在中国的第一票本币债券的发行进行得很漂亮。

　　2005年10月13日，亚洲开发银行（亚行）在中国第一批发行本币债券——熊猫债券，“当天就完成所有认购。”亚行的高级金融学家张雪春对本刊记者说。她是亚行此次债券发行的负责人之一。虽然亚行的发行计划为10亿元，但在3.345%的认购点上，各金融机构的认购额已经达到14亿。

　　而此前两天，国际金融公司（IFC）已经有了一轮熊猫债券的成功首发。这家世界银行(World Bank)旗下负责推动私有企业发展的机构，此次发行了价值人民币11.3亿元 (1.396亿美元)的10年期熊猫债券，债券的收益率为3.4%。

　　中国人民银行对熊猫债券的发行评价是：“中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试。”虽然发行的规模令熊猫债券对市场开放的推动来说更具象征意义，但债市的一些新规则有望在这些尝试中建立起来。

　　新规渐立

　　从2000年IFC总裁向时任国家财政部部长的项怀诚写信开始，外资金融机构开始了在中国发行本币债券的努力。近5年的谈判中，中国政府做出的技术让步，让业界窥见了金融自由化的一道曙光。

　　2004年亚行首次尝试在马来西亚和泰国发行本币债券时，两个国家的很多金融法规都是空白，“我们促进了这方面法律法规的建立。”张雪春说。在和中国政府谈判的4年中，亚行和国际金融公司也有这方面的收获。

　　比如，两家公司在财务核算上都采用美国会计准则。但中国政府2005年2月颁布的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》中要求财务记录按照中国会计标准。这让两家国际机构“非常为难”。以亚行为例，有60多家成员国，并在40多个国家提供借款；如果要把所有会计报表按中国会计标准转化，需要3个月以上的时间和三四十万美元的调整费用。

　　“会计问题本来属于技术范畴，但被写进了《暂行管理办法》，就成了一个政策问题。”张雪春说。IFC也面临同样的困境。两家公司通过跟财政部和其他四部委的多方沟通，最后获准继续使用美国会计准则。

　　关于文书记录方面的与国际接轨的改进还有很多。据亚行资金局助理司库胡安·利曼迪布拉特（Juan Limandibrata）介绍，熊猫债券的募集说明书与亚行在欧盟、日本和美国发行债券时披露的内容和文本相近，可以为国内的市场参与者提供高质量和透明的披露文件样本。在交易管理方面，亚行将通过簿记程序和建档人来保证达到市场平衡价格以及所有投资者的同一价格。这些交易文件的国际化记录，为此后更多外资机构进入中国市场铺平道路。

　　熊猫债券给中国资本市场带来的还不止这些。新的发行主体，总会给原本封闭的市场带来很多意想不到的新情况。

　　此外，按照《亚行》发行债券的章程要求，亚行在资金管理中必须要做利率调期，这是一种被债务人用来降低借款成本，或避免利率波动带来风险的自保之法。“中国还没有这方面的法规，所以我们正全力与央行合作，让他们批准我们做利率调期，很快就有法规出台。”张雪春说，“这将为中国发展金融衍生产品提供工具，各家银行也能做自己的风险管理。”

　　中国债市放入“鲇鱼”

　　美国著名经济学家坎特伯雷称，“债券市场”已经成为“比总统更能影响每个人生活”的现实存在。在债市发达的美国，债市总值占到国民GDP的143%。全球统计债券总值相当于GDP的95%。而中国2002年末银行间市场、交易所市场托管的债券，加上凭证式国债，总值为2.8万亿元，相当于GDP的29%。这与同期16万亿元的银行资产相比很不协调。

　　亚行和IFC对本币债券的介入，开启了外资金融机构进入中国债市的大门，将扩容本币债券市场，为疲软的债市放进几条鲇鱼。“我们在东南亚等地做这些尝试后，都有很多外资机构跟进发行。”张雪春说。在这方面，中国台北是一个杰出的例子。自亚行发行第一笔本币债券之后，台北债市引进其他外资金融机构和受到国际认可的速度很快。2006年元月，它将成为全球债市最具代表性的“雷曼兄弟全球债券指数”的成员之一。从1969年起，亚行发行了31个币种，总金额为600亿美元的本币债券。2004年还在泰国、马来西亚、印度做了外资机构发行本币债券的第一单。亚行2004年11月22日发布的首期《亚洲债券监测》指出，东亚地区的本币债券市场作为国内融资来源的重要性在不断增加，其中“泰国的市场增长幅度最大，而马来西亚本币债券余额占国内生产总值的比例最高”。

　　“本币债券在全世界都是检验市场自由化的试金石。”IFC财务主管夏皮罗说。张雪春对这句话的理解是，中国以前的债券市场，在发行人这一块没有完全开放。迄今为止，中国债市产品包括国债、央行票据和企业债，其中绝大多数都是财政部发行的国债和央行票据。而发行人均由政府、政府机构或其他与公有部门联系紧密的实体所包揽。

　　国际金融公司和亚行首吃螃蟹，做了外资机构发行本币债券的第一单，可视为发行人自由化的破冰。“发行主体单一的话，金融产品就单一，发行主体多元化，才能提供给国内金融机构更多适合的产品。”张雪春说。此次发行的熊猫债券便深得国内金融机构青睐。

　　保险机构将成为债券持有者中的主力军。劳动和社会保障部部长郑斯林此前在全国劳动和社会保障工作会议上预计，全年养老、失业、医疗、工伤和生育保险5项社会保险基金的收支总规模将超过1万亿元。而这个数字里的绝大部分，都成为了保险公司持有的巨额长期债务。“要做长期资金管理，那就必须有长期资产跟他匹配。”张雪春说，“熊猫债券是10年期长期债券，对养老基金和保险公司的资产组合是很好的选择。” ★

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