随着我国银行改革的深入，国有银行在股份制改造时可能被“贱卖”的质疑再次成为舆论焦点，尽管以央行行长周小川为代表的大行行长们轮番否决“贱卖论”，但由此引发的辩驳似乎并未平息。

　　或许，类似的质疑在国资改制过程中本便是宿命般难舍的“影子”，它告诉我们：中国目前所经历的这场前所未有的市场经济改革注定不会一帆风顺。

　　贱卖事出有因关于国有银行被贱卖的说法始自交、建两行成功上市。

　　平心而论，这种声音的出现几乎就是必然的。就一般规律而言，诚如上海证券交易所副总经理方星海所指出的那样：“若在上市前引入战略投资者，那么股份出让的价格一般只能相同于净资产值或比之略高，但在上市过程中引入战略投资者，股份出让的价格就是首发价，可以比净资产值高许多。另外，战略投资者都希望投资后银行能上市。让他们在上市前投入，就有一个今后何时能够上市和以什么价格上市的问题，这个不确定性会减弱战略投资者的投资意愿，使得我们吸引的战略投资者在家数和投资额上都会有所减少。”

　　事实的发展也确实如此。在私募层面，据咨询机构安邦不完全统计，从2001年开始到2005年8月，中国至少有6家股份制商业银行和5家城市商业银行引入了外国投资者，几乎每家银行出售的股权比例都接近上限。在四大国有商业银行中，建设银行约用15%左右的股权换来了40亿美元左右资金，中国银行则将用10%的股权换来30亿美元左右的资金。现在，工行也即将用10%左右的股权换来30亿美元左右的资金，另外，淡马锡31亿美元入股中行10%的交易亦在审批中。

　　由于缺乏必要的参照系，这些股权交易与未来上市流通后势必存在的价格差在一段时间内被“隐蔽”了起来，直至交、建两行上市。譬如说，汇丰曾以每股1.86元的价格入股交行19.9%，这一价格相当于交行2003年末每股净资产的1.76倍。美国银行入股建行的市净率是1.15倍，淡马锡的价格为1.19倍。而在此前，外资入股中资银行市净率最高的是恒生银行入股兴业银行的1.8倍，最低的是花旗银行入股浦发银行的1.54倍。

　　上市带来了直观的、可确定的价差。交行上市首日，即在募股价格2.50港元基础上涨13%，此后股价稳步上扬，目前增幅已超过30%。建行的情况也类似，尽管受追捧程度未及交行，但发行价市净率亦达到了1.96倍。

　　有了前述“基础性”的事实，其他一些质疑亦开始不时耳闻。如有人算了这样一笔账：以工行为例，2004年该行实现盈利747亿元。用30亿美元换来工行10%的股权，意味着境外投资者在4年之内就可收回投资，而且还没有考虑到工行上市之后的股权溢价。凡此种种，结论即在于，中国的银行正被贱卖中。

　　银行纷纷回击

　　针对以上质疑，来自银行及管理层的声音作出了相应的回击。

　　建行董事长郭树清指出：“两个价格（入股价与发行价）之间存在着紧密联系。中介机构和投资者一致认为，建行的投资亮点之一就是有国际著名金融机构加盟。战略投资者会改善公司治理，会带来技术支持，会与我们一起来共同面对未来的市场风险，这些都是无形资产性质的收益。仅就转让价格而言，也大大高出账面净资产，特别是考虑两家机构还承诺以公开上市时的价格买入一部分股份，平均算下来，更要高出许多。”

　　除了认同引进境外投资者而对发行过程产生的推动外，交行董事长蒋超良另从其他股东角度算了笔账。他表示，交行上市和股价上扬后，持股比例最高的国有股东受益最大，实现了国有资产的保值增值。上市后，交行国家股及国有法人股占比为64.74%，其中财政部21.78%，社保基金12.13%，汇金公司6.55%。社保基金和汇金公司持有股份全部转为H股，并在1年后可全部流通。按发行价格计算，财政部及汇金公司在交行财务重组时通过注资持有的股份增值1.66倍，社保基金持有股份增值47.78%；按11月25日3.375港元的股价计算，则分别增值2.51倍和95%。

　　除了基于价格的估算，央行行长周小川亦就国有银行改革路径的选取谈了他的看法。他认为，“不少行业在经过一段时间的改革后才体会到，只有真正能够把行业、企业做强做健康，使它的竞争力提高，不用国家不停地补贴、赔钱，才有助于国民经济的最大利益和安全、稳定。”

　　难有客观标准？

　　事实上，内地金融企业究竟是否存在长期投资价值一直是个争议颇多的话题：一方面，由于政府大力扶植以及市场垄断等因素，他们经常被看作“潜在的金矿”，尤其是在估值水平类似甚至低于国际平均水平的眼下；但在另一方面，不断暴露出的经营丑闻以及薄弱的治理水平又使他们饱受质疑，英国《金融时报》曾经毫不客气地评论说，“中国企业的公司治理状况，在官方声明和商业现实之间存在鸿沟”。

　　譬如说，早在去年8月，皇家苏格兰银行即表示正在考虑对中国进行投资，但在4月21日举行的皇家苏格兰银行股东大会上，有股东对拟斥资20亿英镑入股中行的计划表示不满，认为此举有违今年年初制定的争取提高股东现金回报的策略。后在8月4日，苏格兰皇家银行公布业绩并表示可能在亚洲进行投资时，其股价大幅下跌，至正式公布参股中行的消息前，股价跌幅已经超过5％。

　　针对这种反应，瑞银分析师指出，过去5年，外资银行往往支付相当于账面价值1.5至1.8倍的价格购买中资银行的少数股权。但若根据中国各大银行的预期利润率、长期增长率和股息派发率分析，更现实的价格应该是账面价值的1.4至1.7倍。

　　除去对静态的入股价格的担忧外，中资银行糟糕的治理水平更令境外投资者望而生畏。去年以来内地银行业包括部分已上市或拟上市银行不时爆出的经营丑闻，显示出中国银行业的改革仍有很长的路要走。诚然，通过股份制改造，过去的坏账可以得到清理，不良贷款率也实现了下降，但这些银行的贷款质量仍存在问题，尤其是在经济增长急剧放缓的情况下。

　　这种认识上的分歧直接导致了贱卖不贱卖的争论进入了类似于先鸡还是先蛋那样无休止的境地，而这在经济学家樊纲看来就是：“不同的人，因种种原因，包括因对各种信息掌握的差别，可能对同一资产的未来收益，作出大不相同的预期……但问题在于，由于预期本身的差异，最后实现的那个交易价格，只要不是各种预期中的最大值（一般情况下不可能是最大值，因为有买卖双方的讨价还价），就总是可能有人说这个交易是资本流失，至少那个作出最大预期值的人会认为交易价值太低，发生了资本流失。”而他的建议则是，“对于政策制定者来说，反正总会有人叫‘资本流失’，还是该怎么做就怎么做最好。”（卫容之）