伴随着股权分置改革的快速推进，2006年证券市场在寻找驱“熊”迎“牛”的突破口

　　文/《瞭望新闻周刊》记者王健君

　　市场终于出现了久违的骚动。

　　截至1月26日，2006年股市进行的19个交易日里，沪综指和深成指的涨幅分别达到了8%和12%，涨幅和交易量远超过去年12月整月的行情。

　　于是，市场上遍起“牛市”来临的喧嚣。尽管此次行情的“导火索”被认为仅是一则来自美国彭博资讯（Bloomberg）“上市公司的B股将逐渐转换为A股”的未经证实消息，但B股历次引领股市大涨的历史经验，仍然让“熊”心思变的市场满怀热望。

　　2006年，中国证券市场能否实现“熊”尽“牛”来？尤其是在股权分置改革阶段性成果显现的大背景下，如何判断和分析丙戌年面临的“牛市”机遇和“熊市”挑战？

　　“现在的形势正在向好的方向发展。特别是随着泡沫的大幅消减，股市投资价值趋强、稳定性提高，可以说2006年股市的转折开始显现了。”1月16日，原中国证券业协会副会长卢克群在接受《瞭望新闻周刊》采访时，开门见山讲了自己近期观察得出的判断。

　　这位既有政策实践经验又有理论研究功底的金融专家一贯出言谨慎，但此次却颇为直露，“在宏观经济、股市政策、市场变革等多重因素的促动下，2006年国内股市将最终走出徘徊态势，表现出‘相对稳定、适度上涨’的运行格局。”

　　在他看来，这个判断已非“一家之言”，而是近期决策层、关注中国股市的众多国内外机构和相当一部分普通投资者的初步共识。正如国务院副总理黄菊在1月12日召开的全国证券期货监管工作会议上所言，“目前市场发展正处在关键的转折时期。”

　　“牛市”转折初现

　　卢克群从四个方面为此次“转折”来临进行注解。

　　其一，股市的底部已经形成，投资价值正在显现。

　　通过几年的调整，市场泡沫已经大幅消减，国内股市的平均市盈率急遽下降。按照市场数据，截至去年年末，以三季度业绩计算，两市A股平均市盈率为18.09倍，上证50指数和深成指市盈率均低于12倍，228家G股的平均市盈率仅为11.06倍。“现在，有一些股票价格已低于净资产，这已经相当于‘贱卖’了。”卢克群认为，中国股市市盈率已经低于国际水平，很多股票的投资价值业已凸显。

　　同时，他指出，股市在1000～1100点已经稳固了相当的时期，“根据目前股市运行态势和政策思路，这个区间是一个比较坚实的底部了，再往下的可能性不大。”

　　“股市最困难的时期已经过去了。目前的政策和资金流向都是有利于股市发展，而不是打压股市。”卢克群指出，这种趋势在2006年将越来越明显。

　　其二，制度性变革正在为股市发展提供坚实的政策支持。

　　在全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林提出“年内基本完成股改。”按照多数市场人士认同的表述，股改达到60％，就可以认为股改基本成功。截至1月23日，股改公司达到504家，流通市值，占A股总市值比例已高达48％。卢克群认为，“按照这个速度，再进一步达到60％，可以说没有问题了。”他预计上半年这个目标就可能达到，“这样一来，股市将进入一个全新的发展阶段。”

　　卢特别强调，新修订的《证券法》和《公司法》正式实施，以及配套政策、法规和制度的出台，将大大改进股市的法治环境。比如，新《证券法》规定，“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。”这意味着推出股指期货的法律障碍彻底消除，“只能涨、不能跌”的单边市弊病将得以解决。实际上，近日金融衍生品交易所已经获得国务院批准，卢克群预计首先会推出股指期货，“市场做空机制有望年内建立。”

　　其三，入市资金趋于宽松，股市供需有望实现良性循环。

　　就需求而言，卢克群指出，目前从整个社会的资金配置看，大量的资金仍然聚集在银行体系。因此，从大的政策导向上，政府将进一步加大对股市的支持力度，引导社会资金向股市合理转移，改变目前“间接融资比重过高，直接融资比重过低”的不合理现象。

　　同时，机构投资者队伍明显增强，保险和社保资金已经打通了直接入市的通道。随着宏观调控下各地楼市走向理性，楼市资金有望回流股市，通过各种渠道进入股市的资金也将明显增加。特别是随着审批节奏的加快，QFII（合格境外机构投资者）资金目前已成为新增入市资金的主力。

　　从供应而言，卢克群预计，“在新老划断的情况下，质地优良的企业将在年内优先上市。相对于以往的上市公司，这些新上市公司一上来就是全流通，流动性更强，股权结构更趋合理。”

　　同时，A股市场向国外战略投资者开放，一批像中石油、中铝这样极具投资价值的大盘蓝筹股也有望登陆国内股市。卢克群认为，这说明在推动优质公司上市、增强股市投资价值的问题上，政策各层面不但已有共识，而且正在付诸行动。

　　其四，宏观经济持续快速增长，为股市良性发展提供了坚实的基础。最新统计显示，2005年GDP增长9.9%，达到18.2万亿元。在卢克群看来，“这样一个庞大的经济体客观上要求一个发达的股市与之相适应，弱小的国内股市与强大的实体经济实在难以匹配。而实体经济的快速增长必将促使我国股市走上良性发展的轨道。”

　　挑战“熊气”压力仍大

　　然而采访中，《瞭望新闻周刊》发现对“牛市”持怀疑态度的意见也不弱。银河证券研究中心副主任丁圣元告诉《瞭望新闻周刊》，“牛市”的出现应该源于市场投资价值的升高，“并不是由于权力部门从主观善意出发，拿出很多、‘很好’的上市公司，才使得股票市场充满了投资价值。”

　　在他看来，“目前证券市场的改革依然主要围绕着产品和技术，‘人治’的味道仍然浓厚，制度和政策的不透明使得市场秩序显得不太严肃，特别是市场的定价功能到目前为止还是没有较大的改观。”所以，他认为局面依旧复杂，“此次年初的上涨，可能只是一个调整，不会太长。而且2006年股市仍然严峻。”

　　事实上，有不少的官员、机构和专家对“牛市”来临持谨慎态度。即使没有丁圣元如此悲观，但也指出，“转折”的市场环境依旧脆弱，如果处理不当，即使“牛市”机遇存在，也将稍纵即逝。

　　卢克群把这种谨慎看作是冷静剂：“从一个侧面也说明改革仍需努力，尤其是在这个关键时期，来不得半点懈怠。”比如，加大力度提高公司质量。全国人大常委会副委员长成思危近日表示，“相信通过股权分置改革以后我国股市有希望走出低谷，但单靠股改难以激活股市，治本之策还是要提高上市公司的整体质量、支持证券公司做大做强。”

　　卢克群对此表示赞同，并建议，“应下决心让一些上市公司退市，这有利于提高股市的整体素质，又可以为业绩优良的企业腾出上市空间。”同时，今年需要加快推出一批大盘蓝筹股和绩优股，来吸引国内投资者。

　　同时，卢克群强调，监管层应适当加强股市的宏观调控，“按照市场长远发展和运行的现实情况，以可持续性发展的思想，调节发行上市的规模和速度，防止过去那种暴涨暴跌，涨落波幅过大的破坏性行情。”在他看来，不论是此次B股带动的行情，还是2006年股市的上涨，监管层应改变过去“惟涨是好”的思维，“适当发挥‘有形之手’的积极作用，及时熨平暴涨暴跌带来的危害，以期增强市场的稳定性和可持续性。”

　　“总之，从市场角度来看，最直接的是能够让投资者参与和分享中国经济增长和中国资本市场发展的成果，也就是让投资者能够赚钱。”丁圣元告诉《瞭望新闻周刊》。因此，要“驱熊迎牛”，“制度建设仍需加油。”

　　股市转折仍需解放思想

　　证监会主席尚福林在今年第1期《求是》杂志刊发文章——《坚持科学发展观推进中国股市健康稳定的发展》，文中的不少表述一时在证券界引起关注。其中，引人注目的就是对“充分认识发展资本市场的重大战略意义”一题的阐述。

　　“为什么‘国九条’出台2年来还要提出‘充分认识’？这说明在发展资本市场的问题上，仍然存在较大认识差距。”采访中，一位熟悉资本市场政策运行的金融界人士毫不犹豫地告诉《瞭望新闻周刊》，决定中国证券市场发展乃至“牛市”转机的关键，“到目前为止，仍然还是解放思想的问题。”

　　在他看来，长期以来，有些人一直抱有一个思想，就是“融资主要应该依靠银行”。甚至到现在，这种思想依然在相当程度上影响着许多金融决策。加上中国股市诞生以来的先天缺陷，市场风险大、公司质量差，15年来给不少投资者造成了重大损失，更加深了相关部门对证券市场的不信任和对间接融资的依赖。

　　在这样的双重影响下，以股市为代表的直接融资一直被看作“坏孩子”，而银行的间接融资作用则几乎被运用到了极致。结果，目前中国金融市场间接融资比重超过90％、直接融资不足10％，比上世纪80年代末印度、印尼等发展中国家直接融资占30％的比重还低很多，过分依赖于银行融资的现象愈演愈烈。

　　其后果正如近日工行行长杨凯生所言，“首先，导致银行业过度竞争，盲目地竞相追逐大户，非理性降低贷款条件和下浮贷款的利率，这将放大信贷的风险、利率的风险；其次，过高的流动性投向资金和货币市场，导致货币市场主要投资工具的利率持续走低，甚至和存款的利率产生倒挂现象，加剧金融资产风险。”

　　事实上，早在2003年经济工作会议上，胡锦涛总书记就强调指出，要“扩大直接融资，减少银行贷款风险”。但1月15日央行公布数据显示，总书记提出的这个要求，面对的形势依旧严峻。

　　截至2005年12月末，我国城乡居民储蓄存款一年内三破万亿元大关，达到14.11万亿元。但同期金融机构人民币存差（存款余额减去贷款余额的差额）与贷款余额之比已攀升到47.28%， 5倍于1997年9%的数据。这意味着，商业银行每吸收100元存款，只有约53元发放了贷款，进入实体经济领域，而有47元滞留在银行间市场或者中央银行。

　　反映到宏观经济运行中，就是货币供应量“虚增”，新增货币大量沉淀于银行体系内。银行内“钱淹脚面”，流动性泛滥；银行外通货出现紧缩迹象，流动性下降。而这一态势目前已经开始威胁到了经济的健康运行。

　　与此同时，能够通过分散风险和风险补偿机制有效化解银行风险过度积累弊病的证券市场，却急遽萎缩。据国家统计局数据显示，1994年国民经济的证券化率（股票市值/GDP）美国是71.1％，日本70.3％，而同一时期中国大陆则由1998年的接近10％下降到2005年的5.77％。而当年股票发行与当年新增信贷的比率，则由2001年的4.3％下降到2.0％。

　　“但是，即使清楚认识到间接融资风险过大，一些人依然因为‘股市风险大’的缘故对发挥证券市场作用持怀疑态度。”上述金融人士以他了解的情况告诉记者，有些人主张发展直接融资的重点是发展债券市场。

　　结果，债市成了目前银行安置巨额资金的重要场所。在去年债券投资的余额中，以四大行为主的国有商业银行投资额达到2.51万亿元，占了金融机构3.49万亿元有价证券投资余额的72％。统计显示，2005年商业银行在债券投资上的增加规模是2004年的6倍多。

　　效果如何？在具有丰富银行工作经验的这位金融人士看来，似乎难尽人意。他告诉记者，长期债券市场是资本市场重要的组成部分，从长远看应当大力发展。但就当前情况看，发展债券市场难以从根本上解决我国资金配置不合理的格局，而且在当前中国发展的条件也不成熟。

　　首先，严重的诚信问题短时期难以解决。除非像三峡建设等准国债和宝钢这样的优质国企，就我国一般企业在发行债券上的历史教训和现实情况，不管长短，投资者都不一定敢买；其次，银行资金的持续涌入已造成了债券市场的收益率出现了整体透支，债券利率与存款利率差不多，分流储蓄的作用不大；其三，债券的主要购买者如果不是社会公众和企业，而是商业银行，这实质上不是直接融资，而是另一种形式的贷款，既起不到分流银行资金的作用，也不可能分散银行风险。

　　据央行一位推进短期融资券发行工作的官员向《瞭望新闻周刊》透露，“目前短期融资券发展比较困难，利息很低，发不出去，问题很多。”目前银行间市场同业拆解利率下降到了1.1%左右，而同期央行发行的短期融资券利率则为2.1％，也就是说央行在赔钱发债。

　　上述金融人士认为，在目前股市逐渐规范的情况下，应当把股市作为分流银行“沉淀”资金的重要渠道，以期解决货币市场供过于求和资本市场资金饥渴的矛盾。他说，“中国尚未富裕到资本没有用途的程度，而是还没有在科学发展观指导下，找到合理运用资金的最佳途径和方式。”

　　因此，这种情况下，尚福林提出“充分认识发展资本市场的重大战略意义”，就有了深刻的政策深意。“一定程度上可以说，能否真正从政策层面解放思想，充分认识资本市场的重要性，是影响2006年乃至未来市场转折实现的一个至关重要的问题。”该金融人士在采访最后告诉记者。