文／孙成钢

　　到2006年2月底，中国股市中进入和完成股改的上市公司数目将超过500家，这些公司的市值将超过市场总规模的50%，从而使得“新老划断”成为可能，新股发行将可以重新开启，股市将因此进入“后股改时代”。

　　在后股改时代，最显著的特点是：多数公司已经完成股权分置改革，而30%～40%的公司却依然要在股改中寻求妥协，新发行的公司在不断增多，投资者结构将发生变化，市场投资理念也将更加多元。多元的市场与投资理念，既可能带来危机四伏的陷阱，同时也隐含难得的机遇。

　　股改对价将越来越少

　　“三一重工”开风气之先，股改预案10送3，最后确定为10送3.5，由此获得了高达93%的流通股支持率。但是，后来者很快发现，没有必要送出那么多的股份也可以过关。于是，宝钢、长江电力送股率不到30%，有的公司甚至只要10送2就可以蒙混过关。在后股改时期，绝大多数有能力达到10送3标准的企业已经完成股改，剩下部分要么是垃圾股，要么是铁公鸡，送股率将很快低于10送3的通行标准。在市场形势逐渐向好的时候，一些送股对价低的公司复牌后，股价会很快涨上去，人们逐渐明白一个道理：原来送股是白送，是天上掉馅饼的好事情。慢慢的，垃圾公司会主要以资产重组的方式替代送股，好公司则要么送权证、要么送权利，总之就是舍不得多送股。再往后，能达到10送2的标准已经算不错的了。

　　对价水平的降低，并不意味着市场就要下跌。由于G股指数的推出，市场的重心已经转移到完成股改的公司上，那么没有进入股改的公司将逐渐边缘化，再融资几无可能。这些公司将主要成为散户持仓的对象，机构投资者将予以回避。缺少了机构投资者，这些公司的股改通过概率也会降低，不得已，一些公司要么无限推迟股改，要么忍痛出血多送，由此形成新的博弈体系。

　　因此，后股改时代，股市主要的盈利机会其实是那些已经完成股改的公司。这些公司的超低定价将吸引兼并收购者的目光，哪家公司一旦演绎出收购战，将激发市场整体活力。收购的主力军其实不是10年前的民间炒作力量，而是外资、国企、优质民企的“蛇吞象”、“象吃象”的游戏。具有良好资源垄断性和潜在成长性的企业可能在一年内上涨几倍。同时，那些被边缘化的公司则江河日下，蜷缩在被遗忘的角落。

　　上市公司业绩将大起大落

　　随着股改进程的推进，一些率先完成股改的上市公司将开始实施高层管理人员股权激励计划。无论是哪种计划，都会涉及到两个指标：一是业绩起点，二是股价起点。有的公司会选择某个或某些业绩指标作为参照系，这些指标提高得越快，则可能奖励的股份就越多。为此，管理层会在实施股权奖励计划之前突然将业绩做差，使得初期指标很低，为未来的业绩打开上升空间。于是，我们将看到一个奇特的景观：一些本来业绩不错的公司，突然在某个会计年度业绩大幅度滑坡，股权激励计划恰好此时实施。随后，业绩突然出现大幅度跃升，管理层开始行权。业绩，已经变成管理层牟取自己利益的工具，个中风险和机会，不可不察。

　　在设计行权价格的时候，多数公司会选择市场价，或者净资产值的价格。为了能尽量使行权价格定得低一点，一些企业的管理层会在计划实施前想尽千方百计让股价跌下来。其中包括故意做差业绩，也可能有的管理层与庄家勾结，或者与机构投资者合谋，先把股价打下来，随后再配合将股价做上去。为此，股价的大幅度波动将带来特别的风险。

　　有的企业设计的行权价格是最近一段时间的平均价格再加上一定的溢价。这看起来比较公平，但由于股权激励计划的知情人是管理层，他们也同样可以在实施前故意让股价跌下来。要做到这一点，简直是太容易了。

　　股权激励计划实施后，有的上市公司管理层可能会为了及早行权并将所获得的股份卖出去，故意设计一些陷阱。比如，人为拔高业绩，使股价上涨，在股价处于高位的时候离职，将股票卖掉后落袋为安，等等。

　　可以说，在股改之前，操纵股价的是庄家。后股改时代，操纵市场的主要力量可能会成为上市公司的管理层。其中的危与机更难以把握。

　　投资价值多元冲击既有市场

　　后股改时代，新股发行开始启动。此时，尽管多数企业已经完成股改（是谓G股），但仍有数百家公司没有进入或者无法进入股改程序（非G股）。于是，市场将出现三种股票：G股、非G股、新股。三种股票的定价模型完全不同。有人指望新股与G股的定价模式相似，其实不然。G股是经过市场考验和博弈后定价的结果，而新股看起来是全流通的，实际上仍有一部分股票不可流通，股价定位，不可能与G股相同。但是，由于G股和新股的定价相对比较低，那些非G股将受到牵连而定价相对偏低。

　　可以预料的是，最先发行的股票，其定价既不同于G股，也不同于非G股，而很可能会有一套独特的定价体系，股价定位比较高。这种高定位自然将吸引其他企业加快发股的步伐。市场供给将很快扩大，股价节节走低，最终使市场重新进入平衡。

　　只有新股不再受到热烈追捧，市场的投资机会才会逐渐多起来。一些好企业的上市定位偏低，将带来一年上涨几倍的投资机会。

　　衍生品种加盟带来风险和机会

　　作为股改对价的一部分，权证品种开始吸引人们的眼球。这是中国金融衍生品种发展的萌芽阶段。这些品种的定价畸高，将吸引更多资金参与其中。据估算，创新券商创设武钢权证，年期望收益率竟然可以达到80%以上，是真正的无本万利的项目。由于指数基金的存在，指数权证也将受到机构投资者的欢迎。而日益便利的交易手段，则吸引了更多的短线客参与其中。在暴利诱惑下，市场的创新品种将越来越多，制度漏洞也由此日益明显，投资机会骤然增多。但衍生品种的利润大，风险也大。一些投机客将在乐此不疲的追逐中丧失绝大多数资本，新兴的投资群体可能再次遭受重创。

　　机构博弈将改变市场格局

　　不同机构逐鹿天下，市场主体结构由此变化。股改时期大出风头的是QFII，它们利用自己的丰富经验，准确抓住了短期的暴利机会，将中国国内的投资基金远远甩在后面。后股改时期，QFII依然将大放异彩，而国内私募基金的崛起将为市场增添新的活力。在此时期，机构博弈将改变市场格局，重塑市场投资理念。

　　问苍茫大地谁主沉浮，后股改时期的机构拼杀，将开创中国股市新的超级大牛市的序幕，也将为中国股市的国际化奠定基础。