2月27日股改复牌后一路下跌，至昨日最低跌至6.17元

　　招行为何逆市场预期而下跌？

　　热股透视

　　本周深沪股市最核心的市场看点是，作为两市重要权重股的招商银行(600036)实施股改复牌后走势出乎市场预料，2月27日复牌后即跌至6.66元，其后一路下跌，昨日股价低见6.17元，与市场7元左右的预期相差13.45％。其实，本周招行复牌给投资者上演了一出好戏。看起来是意料之外，细想后也在意料之中。笔者以下仅就招行本周做空来观察机构心态及未来市场运行。

　　复牌前股价已翻番

　　上周末，市场似乎处处洋溢着快乐的气氛。招行上市给市场予丰富的联想:由于业绩优良，招行本身股价可能上涨到7元以上，由此银行股可能再起一波，而沪综指在千三附近的纠缠也将告一段落。如此一想市场可谓完美——在市场人士想不出招时，招行复牌似乎瞬间能够解决所有的问题。

　　但事实往往是无情的，尤其在你进行非理性预测的时候。2月27日，招行复牌不仅没有达到7元左右的均值，而且连市场保守估价的6.8元也没有达到，周五股价最低到6.17元，这个价位距离7元尚欠13.45％的涨幅。银行股板块方面的表现同样和理想状态相差甚远——尽管民生银行在周内公布了2005年的亮丽年报，盈利由2004年的20亿元增长到去年的27亿元，净资产收益率相应也由15.79％提升到17.48％。但股价在本周后三个交易日累计最大跌幅超过5％。大盘的情况也差不多，周四大盘单日下跌1.6％，全周回落0.28％。

　　那么，究竟哪里出错了？招行为何逆市场预期而动？事实上，上周末我们评论银行股和地产股时，曾经有一个判断——“如果让理性投资者在目前价位来抉择的话，银行股和地产股肯定不是短期值得买入的好品种。”之所以有这样的判断，在于尽管我们对两大板块有很好的预期，但价位的因素是我们不得不考虑的重要因素。巴菲特说，“好的企业并不一定是值得买入的企业。”其原因就在于价位上。尽管市场预期万科最近3年的复合增长率在30％左右，招商银行复合增长率会在25％左右，其长期前景确实毋庸置疑；但是，必须看到的是，多只地产股如万科、招商地产等实现了翻番的行情，浦发银行、民生银行的最大涨幅分别超过8成和6成。价格的短期大幅上涨，已经使得相关股票的长期吸引力下降。

　　为权证营造套利机会

　　如果将权证创设与招行基础股票下跌联系起来考虑，其中可能蕴含更为深刻的博弈。这一情形与万科股改复牌后的情形颇有相近之处。

　　万科股改复牌后，股价在三个交易日内下跌了7.09％。众所周知，认沽权证价值与基础股票股价之间存在显著的负相关，基础股票大跌意味着认沽权证价值提升。所以，G万科复牌后大跌事实上为万科权证上市提供了较好的市场氛围，万科权证上市当日涨停，次日最高价达到1.04元。这样的高价环境，为机构在相对高位卖出权证提供了较好的市场环境。

　　而存在创设机制的招行认沽权证，当前其基础股票大跌，一方面为机构在相对高价位出手权证提供了较好环境。由于招行认沽权证为深度价外权证，没有内在价值，仅蕴含时间价值。所以，近期其存在0.6元的价格区域，已经显著高估；

　　另一方面，为可能实施的创设也提供了较好的时机。招行权证一上市就可以创设，三个交易日后创设权证即可上市交易。所以，如果我们从权证这个角度来理解招行复牌后的表现，那么其股价近期的低迷似乎更加契合创设券商的意图。此前，券商已经在武钢的认沽和认购权证上，利用市场的非理性大敛赚其财。当然，这种非理性是否本身就源于券商等机构的推波助澜，就无法考证了——尽管存在这种动机。

　　机构开始买进招行

　　当机构初步完成了卖出和创设之后，基础股票的短期下跌对其失去意义。而招商银行基于2006年收益的市盈率仅为15倍，25％的复合增长使得该市盈率显得非常之低。那么，在股价大幅回落后，机构可能改变策略，开始买进招行。一旦机构这样操作，我们会发现，其将获取两重收益:其一是股价上涨带来的长期收益；其二是，其前期创设的认沽权证，将由于基础股票的上涨而出现下跌。

　　事实上，这也正是G万科在去年12月发生的事情——机构在高位卖出万科权证后，放手买入基础股票。当然，万科权证由于暂时不能创设，使得机构失去了其中的大好机会。

　　那么，曾经在G万科上上演的一幕，会否在G招行上出现续集？我们认为完全有可能，只不过会有新的形式而已。招行走稳将逐步稳定大盘根基，未来股指大幅调整的几率不大，但仍建议投资者操作以防御性策略进行投资。

　　中证投资　徐辉

　　背景

　　作为股改对价的一部分，招行认沽权证于3月2日在上海证券交易所上市交易。

　　此次招行认沽权证上市数量为22.41亿份，初始行权价5.65元，存续期18个月，行权期间为2007年8月27日至8月31日。

　　此前，市场人士普遍预测，招行认沽权证对应的标的资产约占股改后招商银行可流通股份的47.6％，未来一旦大规模行权，很可能会引起招商银行股价的短期大幅波动。事实上，自从3月2日，招行权证上市后，招商银行的股价便继续下跌，昨日收盘价为6.28元。

　　图:

　　昨日招行股价再度下跌1.41％至6.28元