券商研究报告：

　　广州证券研究所首席分析师　袁季

　　大盘、中小盘封闭式基金折价水平均处历史高位。放眼世界，这种折价水平也是罕见的

　　至2005年6月30日，QFII投资封闭式基金的份额达到17.10亿份，超过国内证券公司的持有份额

　　QFII在台湾曾集中资金投资封闭式基金，在获得目标基金控制权后，依照法规召开持有人大会，修改基金契约，转为开放式基金，之后按净值赎回，完成套利

　　实施“封转开”，意味着投资者可以以净值价格赎回基金份额，潜在投资收益率=[（净值-市价）/市价]×100

　　%风险提示

　　1.基金到期处置方案存在不确定性

　　总体来说基金到期处置方法有三种可能，一是封转开，二是清盘，三是延期。

　　到期延期

　　的可能性并非不存在，但如果持有人本着市场原则决策，将反对延期。基金管理公司肯定不愿意看到第二种结局的出现，这意味着客户的损失、规模的下降和平台的收缩。

　　清盘

　　的可能性，根据《基金法》的规定，也存在，即使实施封转开，如果转型后合计规模小于2亿份，也面临清盘遭遇，清盘费用约为5%。相对来说，“封转开”的可能性更大。一方面为基金管理公司留下了继续运作的平台，另一方面也给持有人自主选择的权力，既可选择按净值赎回，也可以继续持有，此外，也可避免到期清盘带来的市场压力和净值损失，因此，这应该是更容易被多方接受的方式。即便如此，基金到期处置方案在水落石出前仍存在不确定性（下文就是对届时实行“封转开”的论证及在此基础上的套利设计）。

　　2.市场风险，因股票下跌而带来净值的损失。

　　3.基金管理风险和道德风险。

　　套利的依据及基本假设

　　1.封闭式基金整体折价率偏高，凸显投资价值。

　　自1998年基金开元、基金金泰成功发行，至2003年停止封闭式基金发行，我国共有54只封闭式基金，总规模为817亿份。根据统计，至2006年3月7日，大盘封闭式基金折价率为46.48%，中小盘封闭式基金折价率为20.58%，折价水平均处历史高位。放眼世界，这种折价水平也是罕见的。虽然市场现象是客观的，但我们认为其中也有非理性的成份，弱势的表现使其定价出现矫枉过正的现象，甚至主力参与机构的保险资金也曾在低位进行减持。但相对应的却是QFII的汹涌入市，所看中的既是国内市场的前景，更因为当前基金“物超所值”。截至2005年6月30日，QFII投资封闭式基金的份额达到17.10亿份，超过证券公司的持有份额。右表为折价率超过40%的封闭式基金（截至3月23日）。2.其他市场“封转开”之鉴在美国和台湾的封闭式基金发展历程中都曾出现从监管层角度出发制定保护性条款的现象。

　　美国

　　封闭式基金在发行条款中设定保护投资者利益的“救生艇条款”：当折价率达到一定幅度时考虑基金股份回购、封闭式基金转开放式或转为半封闭式基金，在一定条件下对封闭式基金进行清算。

　　台湾

　　1991年允许QFII入市，QFII入市之后积极买入封闭式基金，并联合其他机构积极推动“封转开”。至1994年和1997年台湾证管当局发布两项关于封闭式基金转为开放式的规定，1994年发布规定“自封闭式基金上市日起满两年后，最近20个营业日的集中交易市场的平均收盘价低于同期间平均净值的80%时，应召开受益人大会，讨论基金是否维持封闭式或改为开放式，但每年以召开一次为限。”1997年发布规定对已上市封闭式基金自成立起满三年，最近一个历月每一受益权单位之集中交易市场平均收盘价格低于同期间平均净资产价值之90%时，受益人得于次一历月特定日期，向经理公司请求依净资产价值买回其持有继续一年以上之受益凭证。QFII在台湾曾集中资金投资封闭式基金，在获得目标基金控制权后，依照法规召开持有人大会，修改基金契约，转为开放式基金，之后按净值赎回，完成套利。3.国内市场推动“封转开”的力量正增强目前，中国证券市场与国际的接轨在加速，国际成熟市场对中国市场除了在投资理念、投资行为等方面发挥引导作用之外，在监管、制度建设等方面也会起到推动作用。自2005年以来开始的创新将会推进得更快，“封转开”的可能性将加强。保险机构是国内封闭式基金的主要持有人，保监会主席吴定富今年3月接受记者采访时表示，保监会作为监管机构会积极推进封闭式基金“封转开”的进行，但“最关键还要看证监会的态度”。随着资金渠道的拓宽，持有人的结构将发生变化，推动“封转开”的力量将增强。4.“封转开”成就潜在套利机会根据基金兴业的“基金合同”中披露，“在符合有关规定并经基金份额持有人大会同意、中国证监会批准后可转型为契约型开放式”。2002年基金银丰招募说明书中明示：“本基金封闭运行一年后，在一定条件下可由封闭式转为开放式。”2003年10月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过《中华人民共和国证券投资基金法》，明确了持有人的权利，根据规定，“转换基金运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。”《基金法》的颁布使“封转开”已经有法可依。如果实施“封转开”，意味着投资者可以以净值价格赎回基金份额——以目前价格参与，将获得比折价率更高的收益率：折价率=（市价-净值）/净值×100%；潜在投资收益率=（净值-市价）/市价×100%。

　　案例

　　基金兴业将于2006年11月14日到期，是最先到期的封闭式基金。从基金本身来说，该基金运作尚可，不过并未进入第一梯队，但无论将其走势与上证指数或基金指数叠加都很容易看出，基金兴业走势要优异许多——自2004年底以来逐步上扬，折价率收敛，近期交易价格创出2004年以来的新高——如果要寻找答案，套利资金的参与应该是主导性因素，因为和基金兴业同规模而业绩更优者的品种折价率更高。即使按3月23日数据计，基金兴业作为深沪两市基金折价率最低的品种，仍有5.94%的折扣，意味着以八个月的投资周期计，如果封转开，则收益率显著超过同期银行存款，年化收益率更高。

　　套利方案的设计

　　设计组合的原因

　　1.总体来说，基金投资侧重于无风险或低风险套利，组合的构建可进一步降低风险。2.避免个别基金业绩大幅波动而带来的冲击。3.流动性的要求。目前封闭式基金的换手率水平普遍较低，对于具有一定规模的资金量来说，集中投资既会面临进入时抬高成本的不利，而在退出时也将受到流动性不足的制约。

　　不确定因素

　　实际上，由于市场存在众多不确定因素，如是否有如美国“救生艇条款”之类的政策出台及出台的时间；此外，市场的响应度有多高、以什么表现形式响应也不容易揣摩。以两年期限内债券型组合为例，时间周期短且收益率水平也不错，但如果并非如市场所想的到期“封转开”，而是有类似“救生艇条款”的政策发布，那些到期时间仍很长、折价率很高的品种将有报复性、爆发性上涨机会，收益率将远超前者，因为前者目前的折价率相对更低。当然，即便是到期“封转开”，只要开了先河，其他品种势必有提前的积极响应。如果我们以固定的年化收益率为方案设计目标，均有机会提前完成套利，取得超额收益。

　　投资偏好决定组合方案

　　因此，投资者应明白，不同的偏好将产生不同的组合（方案），不同的预期收益率和风险承受力也会产生不同的组合，组合的设计可以是多种多样的，而且不可能以某个简单的标尺去衡量组合的优劣。比如，可以以基金业绩的稳定性或成长性作为建立组合的主要依据；以基金管理公司的综合实力和基金经理的过往业绩作为主要依据；以分红能力作为主要依据……此外，也可以针对基金规模的区别或是根据机构投资者的资金流向建立组合。

　　具体组合

　　本报告所研究的组合主要遵循低风险套利原则。优先考虑基金续期、折价水平等因素。

　　（一）两年期限内债券型组合

　　此组合的优点是时间较短，且有足够数量的品种构建组合，不确定因素较少，不足之处是绝对上涨空间可能因折价率较低而受到制约。

　　（二）激进型组合

　　此组合的设计原则与前一组合相同，但预期收益率更高，即期望市场的积极响应迅速缩减大盘、到期时间较远基金的折价。如果市场并未如预期积极响应，则该组合的年化收益率将无法获得超额部分并低于前一组合。

　　（三）备注

　　封闭式基金市场充分反映了无效性特征，但正所谓物极必反，B股市场曾出现的波澜壮阔的井喷行情就是个典型例子。封闭式基金的普遍折价使其本身就物有所值，一旦在外力如政策、新增资金的推动下，极可能迅速引发大级别的行情。