恒瑞医药：建议长期持有

　　恒瑞医药(600276)一季度实现销售收入3.33亿元，同比增长14.8%；实现净利润0.51亿元，同比增长28.8%。每股收益为0.201元，略高于预期。每股经营活动产生的现金流量净额0.175元，同比增长100.57％，现金流状况良好。主打产品增势良好，潜力品种呈现放量势头。公司减少了低毛利的原料药销售，调整了抗感染药物的结构，因此总体销售收入增长显得较为平稳。作为主要盈利品种，抗肿瘤药物在新进医保后降价幅度较大，但销量上升不仅弥补了降价损失，而且收入保持了20%左右的良好增势，其中多西他赛销售突破7000万元，同比增长56%，成为增长主力。更令人欣喜的是潜力品种伊立替康经过多年培育，及时呈现放量势头，一季度销售超过1000万元，同比增长翻番，消除了奥沙利铂平稳增长后抗肿瘤药品种整体的成长压力。另外，麻醉药潜力品种七氟烷发货也呈明显上升趋势，回款将在下几个季度逐步体现。努力化解经营环境压力，实现业绩稳定增长。在医药行业加强整顿的政策环境下，处方药新品销售难度较大；同时医生出于自身保护考虑，处方品种和厂家选择倾向于制造平衡，从而加大了公司的经营压力。但我们认为公司有能力利用抗肿瘤药物消费刚性的特点发挥自身品牌和自建渠道的优势，促进新进医保的抗肿瘤品种放量；并通过麻醉镇痛药物和高端抗感染药物的增长，实现业绩保持25％左右的稳定增长。短期内多西他赛将继续成为增长主力，而中期来看，伊立替康、七氟烷以及第三代5-氟尿嘧啶复方制剂S1等将构成坚实的成长梯队。公司业绩含金量较高。公司在保持业绩快速增长的基础上，财务采用了相当审慎的策略：一方面资产折旧加快年限，另一方面，坏账计提比例非常充分（逾期1-2年账龄的应收账款坏账计提比例为30%，1年以内半年以上账龄的应收账款坏账计提比例为10%，半年以内账龄的应收账款计提比例为5%）。另外，公司研发费用当期结算，无论研发成败都不会遗留财务风险。仿制药增长承载创新药研发，估值水平未有充分体现，维持增持建议。公司目前业绩全部依靠仿制药，但在业绩快速增长的同时，承载了创新药物研发的费用，2006年公司创新药物的临床品种将形成梯队，公司正在加快专利药物的上市进程。结合股改，公司目前20倍左右的2006年动态市盈率，相当于一个品种储备较为丰富，成长性良好的单纯仿制药企业的估值，并未充分体现公司专利药储备的价值，因此维持增持评级，并建议投资者长期坚定持有。

　　G五粮液：上调投资评级

　　G五粮液（000858）2006年一季度主营业务收入27.3亿元，同比增长10.6%；净利润5.46亿元，每股收益0.201元，增长32.3%，基本符合预期。高价位酒销售收入同比略下降3.1％，而低价位酒销售收入同比大幅度增长30.3％。但从毛利率看，高价位酒毛利率显著提升11.4个百分点到71.8%，反映了取消奖售酒后“五粮液酒”稳定价格体系的措施取得明显效果。我们认为，公司中低价位酒的放量符合我们2005年中期的判断，即：“未来中低档酒产销量仍有较大的提升空间，从而带动高档酒逐步放量增长，通过1-2年的调整蓄势，长期稳定增长值得期待。”我们在前期调研中了解到2005年五粮液酒产量瓶颈有所突破，产量增长近20％，这为2006年高价位酒销售的增长在一定程度上奠定基础。公司的最大关联交易方为四川省宜宾普什集团有限公司，2005年向公司提供塑料瓶盖、酒瓶、商标等交易金额达到8.05亿元，该公司05年净利润约5亿元。五粮液有望在2006年三、四季度收购其部分股权，这有助于解决关联交易，减少利润输送等问题，并直接为公司贡献盈利。我们上调五粮液2005年和2006年盈利预测至0.42元和0.60元，上调投资评级由“谨慎增持”为“增持”。

　　山西汾酒：全年业绩大幅提升

　　山西汾酒（600809）2006年一季度主营业务收入5.88亿元，同比增长112.94%；净利润1.11亿元，每股收益0.257元，增长122.90%，符合预期。白酒毛利率71.9%，略低于去年同期0.2个百分点，在中高端酒市场整体竞争激烈的情况下体现公司中高端酒的销售比重和价格体系都较为稳定；配制酒毛利显著上升，由53.9％上升到72.7％，反映出主导配制酒产品-竹叶青在2005年一季度提价后逐步启稳的价格。公司一季度预收账款由期初的3512万元增加到期末的6603万元，同比2005年同期末的992万元上升566％。公司现金流相当充裕，期末经营活动净现金流1.21亿元，同比2005年一季度增加61％。一定程度上反映了健康的财务状况。公司2005-2006年陆续在内蒙古、河南、黑龙江、北京、上海等地设置从事酒类销售的商务公司或者销售公司，省外市场的拓展稳步进行。估计公司一季度的增长有近80％得益于省外市场继续快速增长。河南、河北仍然是增长规模和幅度最大的省份。公司股改方案高比例通过，目前正在进行应收账款方晋泉涌贸易公司股权过户的手续，晋泉涌贸易公司将转让其持有的公司股权，并用股权转让所得款项偿还所占资金。公司有望在月底复牌。公司应收账款、同业竞争等风险和问题得到实质性解决的预期越来越明确；而一季度强势的增长以及消费税政策变化对公司的利好影响为全年业绩的大幅度提升奠定了很好的基础。因此上调整2006年每股收益预测至0.54元，2007年O.66元。维持“买入”评级。（申银万国研发部　赵林等）