周三，交易所债券市场再度放量大幅下挫，已经连续收出第六根阴线。当日盘面呈现单边下挫走势，非跨市场长期券领跌，上证指数最低下探至109.53点，收于109.54点，下跌0.22%。成交量明显放大，当日成交1.7亿元，较前一交易日增加近一倍。

　　上交所企业债全天走势也较弱，上证企债指数收于119.39点，全天下跌0.09%，当日成交0.25亿元，较前一交易日增加0.06亿元。沪市企债9涨9平15跌，中短期企业债位居涨幅前列。

　　一级市场同样传递出不容乐观的信息。周三发行的国开行15年期金融债招标收益率为3.79%，超出市场预期达10个bp左右，主要与本期债券的需求以保险公司为主、银行需求较小有关，招标利率对长期券尤其是企业债券影响较大，也透露出市场对长期限品种兴趣不大。

　　目前市场的焦点集中在宏观调控下的货币政策以及新股申购带来的流动性等内部因素以及美国加息等外部因素，下面就内外这两方面进行分析。

　　内部因素

　　虽然央行行长周小川认为短期内加息动作概率较低，但笔者认为，央行引导货币市场利率上行的意图相当明显，且不排除继续出台例如准备金率、贴现利率等政策手段。央行引导货币市场利率上行，主要是针对固定资产投资与信贷投放，适度收紧银行流动性，将银行资金吸引到公开市场。

　　央行可能试图通过影响货币市场利率来对票据贴现利率进行指导。新增票据贴现融资占据新增贷款的1/4，票据融资占全部贷款余额的比例从2004年的5.8%左右，快速攀升至目前的9%左右。票据贴现融资市场相对较为混乱，贴现利率仅仅2.7%左右，远远低于央行的窗口指导价格。票据融资相当于短期贷款，与固定资产投资增长规模相关性较高。从目前来看，已有部分票据融资进入股市。

　　此外，央行可能也考虑到潜在的通胀压力，但这部分因素在货币市场利率上行中所占比例较小。

　　资金面与流动性方面，在新股资金申购的影响下，目前货币体系的流动性大打折扣。流动性将随着新股申购步伐而波动，尤其是中行等大盘股的上市，预计冻结资金在6000亿-7000亿元左右，其效应不弱于准备金率调整。

　　在各个投资机构重新考虑投资策略的情况下，由于债券市场流动性弱于股市，因此流动性的阶段性变化将对债券市场带来较大的冲击，货币基金与短期国债将成为资金进出的主要通道。

　　参照中外利差、利率体系等因素，笔者对货币市场利率进行了简单的估算，认为货币市场利率在2.6%-2.7%左右将逐步趋于稳定。

　　外部因素

　　在通胀压力下，国际资金面有收缩的趋势，周边股市与期货市场对此作出了明确反应。美联储主席伯南克对通胀的讲话重新引发市场对加息的预期，日本距离结束宽松货币政策也为时不远，本周四欧洲央行可能加息25个基点。全球资金趋于紧缩，各主要市场的长期债券近期下跌幅度较大。在国际主要货币纷纷加息的背景下，人民币面临的汇率压力有所缓解，央行有足够的空间对国内经济进行调控，有利于系列调控措施的出台。

　　后市展望

　　银行间债券市场由于资金面较为充裕，虽然目前机构较为谨慎，对后市看法分歧较大，但在短期品种较高的收益率面前，基金的抛压将趋缓，配置型机构的需求逐渐开始释放。短期内，银行间债市的运行较弱，但随着流动性压力的缓解，银行间债市趋于稳定。

　　交易所债券市场的非跨市场品种则由于流动性问题，可能面临一定的压力，也不排除短期内出现非理性的杀跌行为。急跌之后机构入场套利的可能性较大，尤其是基金刚性配置的重点所在的一些流动性较好、风险较低的短期品种，可能会有资金进入，但交易所弱势的时间可能会较长。

　　从中长期来看，在全球资金缩紧、货币市场利率提升的促进下，债券收益率曲线短端的扰动必将传导至尾端，收益率曲线增陡的可能性较大。短期内，投资者应该密切关注短期国债的资金安全效应和流动性效应。