在1919年出版的经典巨著《和平的经济后果》一书中，约翰·梅纳德·凯恩斯回顾了截至一战结束的一个时代，当时，资本周游世界，四处牟利。书中写道：外国投资者一边“在床上喝着早茶”，他在全球各地投资的自然资源与新兴企业一边为他带来滚滚财源，他几乎用不着操心，甚至也遇不到麻烦。

　　抛售如潮涌来

　　然而，世界银行5月底奉上的2006年《全球发展金融》报告完全不能唤起人们对这段旧时光的回忆，尽管报告列举的数据与凯恩斯欣喜的描述如此相似：2005年，外国投资者在新兴市场经济体证券市场上获取净利614亿美元（见表1），直接投资净利达2375亿美元。截至年底，新兴经济体交易所总股值为4.4万亿美元，而3年前仅为1.7万亿美元。其中，亚洲股市总值翻了三番。

　　然而，自5月份第二周以来，投资者的早茶喝得就不那么安稳了。摩根士丹利资本国际指数显示，新兴经济体股市的美元价值下跌16%，其中土耳其几乎跌破1/3，巴西和印度下滑1/5（见表2）。

　　美国新兴投资组合基金研究公司致力于追踪全球资本流向，其公布的数据表明，投资于新兴经济体的共同基金虽然今年前4个月吸引的资金比2005年总和还多，但在截至5月24日结束的一周内竟然抛售了50亿美元资产。

　　伊斯坦布尔交易所上演的闹剧反映了土耳其经济过热之症。土耳其需要吸引国外资金，以弥补该国高达GDP6.3%的经常项目赤字。截至5月份的过去12个月中，土耳其物价上涨了9.9%，一个月内里拉对美元贬值16%，央行只好在6月7日召开紧急会议商讨对策，并决定提息1.75%。

　　但在其他国家，要说有什么不好的苗头，就是股票被大量抛售，但即便是这一现象其意味也难以捉摸。这些新兴市场经济体的通胀程度相对缓和（平均不到5%），增长依旧强劲，政府调控在继续，贷款机构仍然乐于接受债券的低风险溢价。而且，不是所有的新兴市场经济体的投资需求都依赖境外资金。事实上，对股市的过度投资引发的不是对这些经济体，而是对股市本身的疑虑。

　　从表面上看，早熟的上升经济体利用股市向海外融资是非常自然的。通过发行股票，企业可以从外国投资者手中获取资金，而无需支付利息。与贷款和债券不同的是，一只股票并不附带任何承诺，发行者也不用担心无法履行承诺。当境外投资者对某一股票丧失信心，他们的担忧只会引起股票下滑，而非发行方赖账。事实上，如果一贯两边倒的境外投资者不能为股票找到境内买家，市场将进行自发的“纠正”，而不会引起任何资金外流。

　　新兴经济体在吸引国外直接投资（FDI）以为股市筹资方面取得了惊人的成功，FDI占2005年这些经济体私人资本进口量近一半。他们近年也引起了私人股权投资公司的兴趣。然而，就那些希望购买股票而非企业的外资证券（组合）投资者而言，这些经济体的引资成绩就不那么漂亮了。亚洲金融危机爆发前，境外投资者与本地股市眉目传情，但之后的金融损失令双方颜面扫地。正如一名基金经理所说的：“我们扎得不深，呆得也不长。”

　　监控不力令外资失望

　　那么是什么在阻碍他们？简单地说是因为外国人持有的资金量过大，而他们对当地的了解、在当地的影响力又过于不足。他们能轻易地操纵企业，却难以摆弄政府，所以他们更乐于投资债券，而非公开发行的股票。此外，由于境外基金经理的资产金额往往十分庞大，只有少数企业才有能力完全吸纳这些资金。

　　而且，许多新兴市场经济体的法律无法充分保护小投资者不受内幕交易者的侵害。无法偿还债务的人通常很容易就能被发现和抓捕，但股东的呼声也很容易被湮没。韩国企业大亨、现代汽车公司主席因为被控侵吞1.1亿美元公款正在接受审讯。

　　不过，世行下属国际金融公司的经济学家西蒙·迪扬可夫认为，情况正在渐渐好转。7月28日，墨西哥将启动一项新的证券法，加强对内幕交易的监管并加重相关惩罚。印度股市一度被称为“毒龙潭”，但近年来也规矩不少，因为监管机构印度证券交易委员会加强了工作力度。埃及虽然动作最慢，但在作风强硬的投资部长带动下也推出了公司法，这项法律的某些条款已经讨论了25年。

　　危险难以评估

　　迪扬可夫担心，近几周投资者不分青红皂白地抛售股票会打击改革者的积极性。如果市场如此这般回报他们的努力，那他们干嘛还费这些工夫呢？如果说投资者缺乏判断力，那么新兴市场缺乏的就是流动性了。美国机构投资者手握资金之巨足以买下4倍于全球新兴股市总值的股票。然而，世行报告指出，这些新兴交易所交易周转能力依然低下：一年内只有不到40%的股票实现周转，而纳斯达克市场的周转率达250%。（土耳其、泰国和印度的周转性好得多，周转率超过100%）在墨西哥，8只股票的买进卖出竟然占到该国2004年总交易量的2/3。

　　综上所述，新兴市场经济体股市近几周掀起的狂风恶浪并不能作为其未来发展的有效参考。这更多地表明，这些市场并未茁壮到足以承受资金流进流出。在一名资产管理经理看来，这让外资流动的“最佳结果是不成其为主流，最糟的结果是变得极度危险”。

　　但国际金融公司总裁迈克·克莱恩比较乐观：从短期来看，四处寻找买进机会的私人股权投资公司或许愿意逆势赌上一把；长期而言，富裕国家的老龄化问题会促使其更急切地分享发展中国家青壮劳动力带来的果实和收获。然而，这一过程需要人们付出怎样的代价和努力尚需观察。