文/《瞭望新闻周刊》记者王健君

　　“30.3%。”这是国家统计局6月15日最新公布的1～5月全国城镇固定资产投资增幅，热得“发烫”的数据甫一出笼，央行便发出紧缩“强信号”，决定从7月5日起，上调存款准备金率0.5个百分点，一次性冻结资金1500亿元。

　　“老实说，这对我们没有多少影响。”6月20日，国内一家著名消费电器公司的财务高管指着办公桌上一尺高的协议书告诉《瞭望新闻周刊》，“这都是主动要求给我们投资的。”他透露说，其中既有海外资金，也有国内私募基金，“毫不夸张地说，都在抢着往我们怀里扑，我们现在最不缺的可能就是钱了。”这家已经3年多没有从国内银行贷过一分钱的电器公司，目前正在某海外基金的支持下在国内市场大举“并购”。

　　在中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌看来，上述场景比较典型地反映了当前中国资本市场和中国经济的复杂局面。采访中，他告诉《瞭望新闻周刊》，2003年以来，此轮经济高速增长所表现出的“过热”现象，与以往相比有着截然不同的背景，“一方面中国经济广泛而深入地融入全球经济和贸易活动，另一方面全球经济中各种势力也快速进入中国，期望从其繁荣中获得巨大的利益。这种境况下，中国市场正在变成全球各种不同背景资本的投资场所。”

　　“因此，资本流入的大幅增加是近年来中国经济环境变化的一个显著特征。”国家外汇管理局资本项目管理司副司长孙鲁军指出，1992年～2004年，国外资本流入中国的年均增速高达28.9%，中国甚至与美国交替成为世界最大引资国，这之中，私人资本流入约占国外资本流入总额的90%。

　　江涌说，在这个背景下，还有一个因素更加助长了“全球资金向着中国跑”的趋势，“近年来，美元持续大幅贬值，给钉住美元或货币篮子中美元比重过高的很多亚洲货币以巨大的升值压力，尤其是人民币，施压其升值会对亚洲货币升值产生‘多米诺骨牌’效应。有鉴于此，巨额国际热钱通过各种渠道进入国内市场，掀起了一轮又一轮的人民币投机狂潮。”如此以来，也就有了上述国内电器公司在投资上“钱淹脚面”的自负。

　　“包括热钱在内的大量国外资本的流入，是繁荣而快速增长的中国经济对全球资本刺激下的必然结果。”中国国际金融学会副秘书长王元龙在接受《瞭望新闻周刊》采访时指出，随着全球化语境下中国经济体在本世纪的迅猛发展，目的和背景不同的各种国外资本在国内大量流动，是一种现实，甚至在一个时期内可能是一种常态，“所以，我国监管部门和实体经济在接受热钱冲击的挑战同时，必须尽快学会主动灵活地与之打交道，这应该说是热钱对我们的最大考验。”

　　热钱的危害

　　热钱（HotMoney）又称“逃避资本（RefugeeCapital），它是指为追求高收益及低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。以追求汇率变动利益的投机行为为例，本币汇率预期改善、利率高于外币，从而形成汇差，是国际热钱流入增多的主要原因。同时，外汇管理体制中出现的一些监管漏洞，也会为国际热钱的进出提供便利条件。

　　王元龙认为，热钱对经济造成的影响，一方面会对进入地区的经济发展起到刺激投资的正面作用，同时，太多的热钱将会给该国带来通货膨胀、汇率剧烈波动、泡沫迅速扩张等负面影响。当热钱套利机会变小，如本币币值上升时，热钱就会迅速撤出，从而引起本国金融市场的剧烈动荡。这方面，亚洲金融危机可谓前车之鉴。

　　近年来，借助美元贬值趋势、国际政治局势动荡、油价和大宗资源品价格高企，主要由私人资本构成的热钱所从事的投机活动愈演愈烈。

　　5月30日，世界银行年度报告2006年《全球发展金融》指出，尽管油价高企、全球利率上调、全球国际收支不平衡日益严重形成了种种不确定性，但流向发展中国家的私人资本流量仍然出现急剧上扬，2005年流向发展中国家的私人资本净流量达到破纪录的4910亿美元，驱动因素是私有化、企业并购、外债再融资，以及投资者对亚洲和拉美地区本币证券市场的强烈兴趣。世界银行首席经济学家、主管发展经济学的副行长弗朗索瓦布吉尼翁警告说，“这将对发达国家和发展中国家如何保持经济增长和金融稳定构成了难以应付的挑战。”

　　尤其是对于热钱中最具代表性的投机资本——对冲基金，香港署理行政长官许仕仁在6月7日出席“第31届国际证券事务监察委员会组织周年大会”时，对之表示了强烈担心，“过去数年，主要市场息口低企，触发大量流动资金流入新兴市场包括经济增长最快的亚洲市场，从而获取较高的投资回报。一旦低利率周期结束，资金流向新兴市场的趋势亦会急剧逆转。”在他看来，经过金融风暴之后，尽管市场监管已经有所改善，但衍生工具及对冲基金对市场的影响仍然值得关注，“自亚洲金融危机后，对冲基金的资产已增大到1.5万亿美元。”

　　而且，热钱的危险性和复杂性还不仅在于它强烈的逐利色彩。在江涌看来，事实上它还是国际垄断资本在金融全球化过程中大肆扩张的重要手段，“比如美国金融霸权中，进行资本对外扩张、实现其高额垄断利润的重要方式，就是热钱组成的投机资本的冲击。”

　　他介绍说，国际投机资本的流动具有极强的投机性、无序性和破坏性。目前，美国有1万多只共同基金拥有近4万亿美元资产，8000多只对冲基金拥有近1万亿美元资产，“迄今为止，不少新兴市场国家均被美国投机基金所攻击，使这些国家陷入严重的经济金融危机。”而后，国际垄断资本还会收拾残局，廉价收购金融机构。亚洲金融危机后，危机爆发国金融机构和企业倒闭、破产成为普遍现象。国际垄断资本得以低价收购东南亚国家的金融机构和企业，而后者此时已无讨价还价余地。“可以说，近30年来，每一次金融危机发生后，热钱都得到了长足的迅猛发展。”江涌说。

　　也因此，不论是美国还是其他发达的欧洲资本大国，一个意味深长的现象就是，其绵密繁杂的金融监管体系却甚少有直接针对热钱和对冲基金的严厉监管。甚至前美国证券交易委员会（SEC）主席威廉唐纳森因强化对对冲基金监管，遭到前美国财长斯诺为首的政商两界人士攻讦而下台。

　　以至于美国耶鲁大学经济学教授、《非理性繁荣》作者罗伯特席勒不无讽刺地说，“对冲基金的世界就像一百多年前的美国西部，是乏善可陈的法律和一群强人的战斗史。内里的逻辑是这些强人，强大到足以控制这块危险领域，而拒绝对其‘自由’的干涉。”

　　流入中国的渠道众多而隐秘

　　在这种背景下，深刻参与全球经济活动的中国市场也无法避免热钱的流入。

　　据外管局国际收支统计显示，1994年以来资本流入呈上升态势，2003年为2196.30亿美元，2004年为3433.50亿美元，2005年为4189.56亿美元。从资本流入结构看，2005年直接投资占资本流入总额从1994年的约60%下降到20.54%，同期其他投资（指除直接投资和证券投资以外的其他金融交易，包括贸易信贷、贷款、货币和存款以及其他资产负债等）则从36%增加到73.21%。证券投资约占5.25%。

　　孙鲁军认为，随着资本持续大量流入，中国国际收支项目之间发生了实质性变化：一是1997～2000年期间，国际收支顺差和外汇储备增加，主要是由于经常项目顺差大量增加，分别占国际收支顺差总额的63.75%、125.13%、80.29%和91.44%。但2001年开始资本项目顺差占国际收支顺差总额比例大大增加，2002年为47.67%，2003年为53.47%，2004年为62%；二是从错误和遗漏项目看，2001年以前均为负的，但从2002年开始转正，由2001年的－48.56亿美元转变为2002年的77.94亿美元、2003年的184.22亿美元和2004年的250.5亿美元。这在很大程度上反映出有包括热钱在内的大量国外资本流入。

　　那么，具体有多大数额的热钱流动在国内呢？尽管这方面一直没有准确的统计数据，江涌根据公开数据的相互参照进行了大概的推算。按照公开统计，2005年我国新增外汇储备2000多亿美元，其中包括了1000亿美元的贸易顺差和600亿美元的外商直接投资（FDI）。除去贸易顺差和FDI，过去一年有近400亿美元属于非规范的国际游资即热钱。再加上以往外汇储备之中累积的1000多亿美元国际游资，中国现有的8000多亿美元外汇储备中有近1500亿美元来得“不明不白”。但这个数据江涌认为仍然是非常保守的，“因为目前热钱进入中国的渠道太多太隐蔽太复杂。”

　　比如，今年年初，《瞭望新闻周刊》接触到一家日本基金公司，该公司中国投资主管花费了半年多时间促成了与一家中国电子消费品公司的合资。但合资后的第一件事是通过该合资公司在北京购买了15套总价值6000多万元人民币的豪华别墅。在人民币升值的情况下，内资购房不赚钱，而外资一年后卖房就是大赚。

　　尽管由于外汇管制，外资进入中国的正规渠道有限，但事实上热钱进入中国的渠道很多，大量借助一些貌似合法的手段。比如，在经常项目和资本项目下可以变通为合规操作，就有四种方式：

　　其一，虚增贸易的方法。目前我国企业进出口实行的是强制结售汇制，所以国外的美元要换成人民币进入中国，可以通过境内的对外贸易企业虚报贸易出口的方式，提高出口货物的价格，开高出口发票。这样就可以使一部分境外的外币通过出口贸易流入国内。

　　其二，假造贸易合同，出口预付款。先炮制出无贸易背景的假合作合同，国外的进口公司以“预付货款”的名义将货款提前进入中国企业的账户，到账后企业通过结汇变成人民币存款。在人民币升值后，境内企业以不履约为由，对境外企业退还货款，购汇后汇出，完成一次套汇。

　　其三，在中国开办企业。采用独资或者合资的方式，将注册资金带进来，在这个过程中很可能采取资本金快速到位的方法，原本分批付清的往往在短时间内很快到位。但这部分注册资金不一定都用于企业运作，这样外来的资本金就变形为热钱的来源。并且国外的投资公司还可以采用追加投资的方式，将更多的外币资金调进来。然后，在静待人民币升值后，以投资不成功为由，将资金撤离。上述日本公司就是借助此法。

　　其四，通过QFII进入中国。一方面可以通过QFII直接进入中国证券市场，另一方面可以直接购买中国公司的资产。

　　而且，即使严厉的资本项下管制，也并不能为境外热钱的流入设一道密不透风的“隔离墙”。资本项下可以分成43种，这43种中已经有很多都放开了。只有短期的、投机性的、进入股市的，外管局是进行管制的，而对于直接投资这种中长期的资金进出，国家是允许的。而这些资金怎么使用，政府就很难监管到了。

　　比如在房地产市场，一位前央行高层官员近期调研后告诉《瞭望新闻周刊》，“目前对非居住在中国境内个人购房、买商铺等资本项目外汇收支无任何管理办法。在全世界绝大多数国家对外资进入国内房地产市场都有不同程度限制背景下，我国却使境外热钱通过上述渠道大量流入国内房地产市场。”他警告说，在这方面中国已是世界上最开放的国家之一。

　　必须高度重视热钱监管

　　4月下旬，在国际货币基金组织（IMF）国际货币与金融委员会（IMFC）春季部长级会议上，央行行长周小川呼吁各国尽快建立起协调互信的政策框架，加强对对冲基金为代表的热钱的监督，稳定市场预期，实现有序调整，“目前对对冲基金仍然缺乏有效的监管。随着货币政策趋紧，长期利率可能逐渐上升。若政策或协调不当，不排除主要货币汇率出现大幅度波动的可能，并可能引发资本流动逆转和金融市场无序调整。”

　　孙鲁军更具体地分析说，大量热钱将会使资本流动急剧波动，不仅导致汇率和利率更大幅度波动，造成资产价格中的泡沫效应使得国际收支状况和结构更加复杂，进而影响到一国的经济和金融稳定，甚至造成社会和政治的动荡不安。

　　“由于意识到热钱会对中国经济造成很多不良的影响，监管层已经高度关注热钱的问题。”江涌认为，当前中国面临的热钱涌入，“最直接的原因在于国际资本对人民币升值的强烈预期，根本的原因则在于我国贸易结构的不平衡和汇率机制的相对不灵活。”

　　于是，在不灵活的汇率机制下，“预期升值－本币升值－进一步预期升值－本币继续升值”会形成一个恶性本币升值周期。人民币升值即使只是小幅上扬，也会刺激投资者对人民币升值的更进一步预期，刺激更多的“热钱”流入人民币市场套利。

　　因此，要改变或者说有序化热钱的流动，最关键的措施就是增加汇率机制的灵活性，加快汇率改革步伐，实施合理的外汇管理制度。从这个思路，央行和外管局出台或正在酝酿一系列措施来限制、疏导和秩序化热钱的流动。

　　6月8日，外管局出台政策，自7月1日开始，企业境外投资不再受额度限制，外汇需求可以得到充分满足。这是增强人民币汇率机制灵活性的重要步骤。自去年7月21日我国汇率机制改革启动以来，国家外汇管理局就出台了一系列政策，进一步放宽外汇管制，完善汇率形成与风险防范机制。而且，按照中金公司研究部数据分析，3月份以来，虽然目前还没有达到0.3%的限制，但人民币对美元的波动幅度已经开始加大（图一）。

　　现在，对于包括热钱在内的资本流入的管理，王元龙认为还应该继续深化和细化各项政策。首先，必须采取有效的政策措施抑制外汇储备过快增长，使外汇储备规模降至合理水平。为实现这一目标，必须对外贸政策、外资政策和产业政策等宏观经济政策进行调整；必须将现行的强制结售汇制度改为意愿结售汇制度；金融管理当局应考虑推出新的后续政策措施，以显著增加居民和企业持有外汇的数量，使“藏汇于民”取得明显成效；应进一步增大人民币汇率弹性，使人民币汇率的变动更加灵活，释放人民币升值压力，同时改进和完善汇率调节机制。

　　更具体而言，孙鲁军认为，要改进和完善央行的“中和”干预。在目前有管理的浮动汇率制度下，央行仍有必要运用货币政策对汇率进行调控，使外汇市场平稳运行和汇率接近其均衡汇率水平。但央行主要应关注平滑汇率的大幅变动和严重失衡，并引导市场机制对汇率水平发挥更大的作用，以使名义汇率更趋于其均衡汇率水平。

　　孙鲁军承认，在金融全球化日益剧烈的情况下，对资本流入进行管理的有效性是有限的。因此，从可持续发展看，资本流入管理的重点应放在限制或防范一些没有真实性贸易背景的短期或投机性资本的流入，尤其是要加强对资本流入后的结汇管理。目前，应完善相关外汇管理办法，加强对居民和非居民个人结汇、外商投资企业资本金结汇，以及其他外汇资金流入结汇的真实性审核，防止外汇资金大量结汇后进行投机性活动。