夯实基础为主，整体估值还有上升空间

　　广州证券　袁季目前已进入中报披露阶段，时间跨度为7月、8月。对于中报行情，市场向来有预期，但现实却总是令人失落，很少有让投资者如愿。本周四出现的巨阴预示着2006年仍然没有惊喜。近五年来情况基本如此，2001年至2004年中报期间上证指数跌幅依此为17.31%、3.82%、4.31%、4.08%，仅2005年出现了意外。上证综指在跌破千点之后展开反弹，涨幅为7.57%。把目光再放远些，自1991年以来，上证指数只有1991年、1994年、1995年、2000年、2005年中报期间是上涨的，恰好只是三分之一的年头。

　　缘何中报期间难现整体上涨

　　为什么中报期间较少出现整体上涨行情呢？笔者认为，中报期间个股都将根据业绩情况重新定价，不同行业的上市公司业绩参差不齐，同行业的上市公司也未必在同一时间披露业绩，这使得板块效应难以形成。此外，通常每年一季度是资金最充裕的阶段，行情也比较活跃，如果得到政策环境的支持，二季度会“更上一层楼”，但在半年耕耘之后，因为结算等因素的影响，多数机构都将进行盘点，甚至是抢收，因此，火爆的6月份往往出现行情头部，比如1999年和2001年。中报期间走强的个股行情主要有两个群体：业绩大幅增长（特别是绩差变绩优的）或分配方案丰厚的；之前有较大幅度调整的绩差股，如果有重组预期，在利空兑现后也会有一定的表现机会。正式拉开2006年中报披露序幕的是G宝能源，公司上半年实现净利润1.26亿元，同比增长630%，每股收益0.46元，当日复牌后受到追捧，上涨4.07%，创出年内新高，这正是第一类群体的代表性品种。值得一提的是，因业绩因素引起股价非常波动的情况很可能逐步减少，随着上市公司信息披露机制、投资者关系管理的不断完善，这种波动将被抚平，因为投资者可以通过业绩预告、业绩快报或是直接的沟通了解上市公司经营状况，信息更加透明、充分，这样一来，自然会减少业绩公告时的短期投机冲动。

　　调控和扩容更令2006年中报行情受压

　　今年中报行情将受制于宏观调控和扩容压力。4月26日中国人民银行上调1年基准贷款利率，由原来的5.58%上调至5.85%,6月14日国务院常务会议提出要坚决遏制固定资产投资过快增长，进一步抑制货币信贷过快增长，中国人民银行决定从2006年7月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。尽管一系列的调控措施已逐步落实，但6月份的经济数据显示热度高居不下，6月份M2、M1分别增长18.4%、13.9%，新增信贷3600亿元，这极有可能招致更严厉的调控措施出台。而加息的传言正是7月13日市场遭受重创的重要原因。是否加息、何时加息、加息幅度等方面的问题，在央行正式公布前很难估计的，然而，各方面对继续出台紧缩政策应有较普遍的共识，有媒体对部分经济学家进行了调查，其中有72.9%的经济学家称至今为止的紧缩性货币政策调整还没有到位，央行下一步还需要继续采取紧缩政策，有不少经济学家认为应该采用提高存贷款利率。不论近期加息与否，对市场的压力都会在较长时间内存在，如果暂时不加息，这会如同悬在市场上的利剑，随着担心会掉下来，如果短期内宣布加息，这种影响是实质性的，很难象之前那样，在利空兑现后很快复苏，投资者对此应有审慎的认识。除了宏观调控之外，扩容压力也扑面而来。在中行平稳着陆，市场刚刚松一口气的时候，大规模融资计划又接踵而来，媒体披露工商银行、大秦铁路等“大象”将登陆的消息，工商银行计划年内实现A股、H股同日、同价上市，预计A股融资至少在200亿人民币以上，而大秦铁路已经发布招股说明书，发行规模不超过150亿元，显然，扩容来得又快又猛，远超预期。我们注意到，当行情运行到5月中旬之后，市场曾在千六附近出现放量，并构筑了平台，显示机构投资者对后市的看法分歧加剧，之后在千五之上形成平衡，再度上涨的过程中成交量维持在相对较低的水平，这表明资金推动的力量在减弱。当上涨动力减弱时遭遇汹涌的扩容压力，双重影响都利于空方，再加上投资者心态较为浮躁，稍有风吹草动就形成了急跌。笔者认为，尽管2006年中期应有众多上市公司以优异业绩面世，但上半年的持续上升行情在一定程度上已有较为充分的反映，再加上宏观调控和扩容这两方面所产生的实实在在的影响，期望展开大涨行情是不切实际的。上周笔者已提出执行秋收策略，明确指出上证指数突破千七之后很可能就进入了第一上升大浪的末一阶段，建议投资者在三季度执行秋收策略，即逐步兑现获利筹码，落袋为安，收缩战线。相信经历7、8月的洗礼，投资者将找到更好的投资机会。

　　估值合理可抵御系统性风险

　　经历了持续的上涨，市场的估值水平较前期有明显的提高，审慎的市场人士担心泡沫快速增多，会削弱市场的吸引力，并进而激增风险甚至在中报期间引发系统性风险，是否会这样呢？笔者做了2001年以来市场平均股价、市盈率、市净率的统计分析，根据图形分析可以很清晰地看出，自2005年下半年以来市场的复苏是全方位的，是对2001年以来调整的终结，是上升趋势的开始。市场在沉寂数年之后，一旦复苏，所释放出来的活力必定是惊人的，因此，局部过热的现象也势在难免，整体市盈率水平的较快上升意味着有相当数量缺乏业绩支撑的个股也有超额升幅。然而，市场中枢是否会因过热题材股未来的回归而遭到摧毁性打击呢？我们认为这种可能性极小，因为市场的中坚构成仍处于合理的价值区间，未来更多的大盘优质企业上市固然会带来扩容压力，但同时又将进一步稳定市场中枢。市场普遍担心上市公司盈利能力下滑，并且有部分上市公司确实出现这种迹象，但如前所述，宏观调控应是以温和的方式推进，系统性风险相对较小。而股权分置改革及一系列制度建设的顺利推进，使上市公司发展进入崭新的时代，行业、集团整合，上市公司重组购并掀起高潮，以往通过关联交易输送、调整利润，或控制人侵害上市公司利益的情况有望得到根本改善，上市公司治理的完善及盈利能力的提高将发生历史性的积极改变，而且，人民币升值、增长方式转型将有利于提高中国资产的估值水平。还有一个因素不能不提，就是税制改革，相信很快会提上议事日程，无论是统一内外资企业所得税还是转型增值税，影响都是巨大的，我们判定其影响是积极的。因此，我们认为，目前的整体估值处于合理水平，考虑到优质资产偏低的估值水平及未来成长可期等因素，整体估值还有上升空间，但应充分重视劣质资产被高估的风险，预计今年中报期间的行情以夯实基础为主，有所回落、蓄势振荡是行情的主要特征。