上周五晚，央行在不到两个月内第二次宣布上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。尽管在此之前市场对央行进一步紧缩政策的出台有所准备，但更多投资银行以及研究机构预计央行将进一步加息。为什么不是加息？央行货币政策委员会委员、中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定昨日在中国经济50人田横岛论坛会后接受上海东方早报记者采访时给出了他的回答。

　　紧缩面临“三难”选择

　　作为央行货币政策委员会委员，余永定强调自己只是做出政策建议，而非直接制定相关决策。但他分析称，当前央行在做出紧缩决定时正面临“三难”选择，需要考虑各个方面的因素。首先，当前面临的经济环境决定了必须采取紧缩政策，防止经济过热，降低投资增长速度；第二要维持人民币汇率的稳定；第三要巩固银行改革的成果，即银行资本充足率的上升和不良贷款的持续下降，银行体系的健康对中国经济的稳定发展至关重要。

　　他承认，这三个目标会出现一些冲突。具体而言，为了维持汇率稳定，央行必须干预外汇市场，其结果导致外汇储备不断增加。央行的对冲操作会直接转化为基础货币的大量投放，形成流动性的增加，而商业银行则需要不断接受央行的票据发行予以承接。由于央行票据收益率过低，如果商业银行资产配置中央票比重过大则会对银行的收益率和稳定健康造成影响。正因为此，在这三个目标中达到协调很困难，但也很重要。

　　准备金率调整最有效

　　没有选择加息的政策工具出乎市场预料。对此，余永定解释称，这是因为此前的政策效果显示，上调存款准备金率才是目前紧缩货币的最好工具。

　　余永定表示，从最近几个月的数据来看，许多人建议的小幅加息政策效果有限。一方面，大型国有企业目前对利率并不敏感，其自有资金充沛和融资渠道宽泛使其投资行为较少受到加息影响。另一方面，中小企业对于资金流动性需求过高，小幅加息也难以抑制其对信贷的需求。

　　此外，央行在利息率水平上非常慎重。为了维持汇率稳定，防止投机热钱涌入，中国政府必须使人民币与美元之间的利差保持在2－3个百分点之内。所以在考虑是否加息时不能光看中国的宏观经济，还要看美国的利息率水平是什么样，在一定程度上丧失了货币政策的独立性。

　　比较而言，上调准备金率以及加大公开市场操作是当前最有效的紧缩工具。并且，上调存款准备金率给出的一个缓冲期会减少对股票市场等金融市场的直接冲击。

　　主要危机是通货紧缩

　　余永定认为，当前中国宏观经济面临的最大问题就是投资增长太快。2005年中国投资占GDP的比率（投资率）是48.6％，由于当前中国投资的名义增长速度大约是GDP增速的两倍，因此投资率将继续走高，今年底将肯定超过50％，有投行甚至预计到2012年投资率将达到100％。

　　余永定指出，超过60％的投资率对于一个经济体而言就是不可持续的。这意味着，在某一时期必须要发生调整，并且时间拖得越长，投资增长下调的幅度就越大。如果希望调整能够尽可能平缓一些，那么当前的紧缩力度就需要加大，首先要做的就是降低投资增长速度。

　　他提醒到，在当前由于经济出现过热迹象而对通货膨胀给予警惕的同时，也应当看到，长期来讲，中国的主要危机将是通货紧缩。因为当前如此之高的投资率和生产创造能力如果形成产能过剩，而投资和消费需求无法跟上，就会形成通货紧缩。