与外资“对赌”

　　“对赌协议”惹的祸？

　　尽管永乐电器董事长兼总裁陈晓从未承认，自己是迫于“对赌协议”的压力而投向国美的怀抱，但是市场普遍认为，这场发生在中国家电连锁零售巨头之间的并购，其导火索正是“对赌协议”。

　　上推7个月前，雄心勃勃的陈晓肯定还不能预料到现在的局面。

　　当时，位列中国连锁家电销售商前三甲的永乐正是春风得意，国际大投行摩根士丹利以及在业内颇有声名的鼎晖创业投资以5000万美元收购陈晓手中持有的20％永乐股份。获得国际大投行的青睐，使得永乐在市场上声名大振。

　　但是，正是这次入股为7个月后的变局埋下了伏笔。在这次收购中，摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定“对赌协议”。对赌协议的核心是陈晓及永乐管理团队最迟到2009年必须实现约定的利润，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。

　　市场形势的变幻出人预料，数月间因为摩根士丹利在市场上抛售套现永乐股票导致永乐股价大跌，以及其他方面的一些因素，永乐很快陷入资金紧缺的窘境。陈晓及永乐管理团队面临“赌输”的困局。

　　这最后促成了永乐投向国美，于7月25日被国美收购。

　　随着国美对永乐收购的落幕，市场的目光也开始转向国美－永乐联盟与另一家电连锁销售巨头苏宁的市场争夺战。但是“对赌协议”在市场搅起的波澜并未平息，“对赌协议”前所未有地引起公众的关注。

　　实际上，在最近数年间，特别是最近两年间，“对赌协议”的身影已经频频闪现在许多重要的收购案例中，比如华平投资与港湾网络的对赌协议，高盛、鼎晖投资、PVP基金与雨润食品的对赌协议，摩根士丹利、鼎晖、英联投资与蒙牛的对赌协议等等。

　　在这些至少牵涉数千万元人民币和不小数量股权变更的“对赌”中，蒙牛的“对赌”被市场视为“成功典范”。由于蒙牛超常的业绩增长，在摩根士丹利、鼎晖和英联三家外资股东提前结束对赌协议时，外资股东获得超过4倍的投资回报，蒙牛管理层则获得超过6000万股的蒙牛股票。这次“对赌”被视为“双赢”。

　　“表面上看永乐与蒙牛在‘对赌协议’中的成败各有不同，但在我看来，两者之间的差别并没有那么大，”曾经对蒙牛案例进行过深入研究的颐合财经副总裁王吉舟对记者说，“形象一点说，两者都是选择以跳下悬崖的方式来试探悬崖的高度。只不过蒙牛运气好，而永乐就不那么幸运了。”

　　对赌协议“赌”什么

　　所谓“对赌协议”，英文原名是Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译过来就是“估值调整协议”。

　　“对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。”王吉舟说。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，原因很简单，投资方和被投资方对企业未来的赢利前景如何都不能做100％的判定，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

　　在“对赌”中，投资方与企业经营层有着明显不同的利益考量。

　　对于投资方来说，对赌协议只是其整体“赌局”的一环，在此之前，他们先要寻找合适的投资对象，并帮助目标企业完成以清理产权关系为目标的改制重组；然后通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励和提升企业业绩；最后还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作。

　　“对于企业家来说，对赌协议更像是一场跟自己的赌博。”曾经帮助多家企业设计过“对赌协议”的凯洛格管理咨询公司副总裁王王月说。王王月的一位企业家朋友就曾为此陷入过艰难的选择。

　　当时这家企业的效益不错，作为拥有70％控股权的大股东，这位企业家即使不需要融资也可以稳步发展，然而行业内激烈的竞争态势让他认识到，企业只有在行业内达到名列前茅的规模才可能获得稳定的发展空间。

　　为了这一超常规的发展战略，王王月为他引荐了某外资机构，对方愿意投入大量现金，条件是占有企业60％的控股权，同时与管理层签订“对赌协议”。

　　“这位朋友犹豫了很久，最终说服自己的理由是必须把企业的规模做大。”王王月说。他表示，其实投资者也很明白，一个优秀的企业家对企业的影响力远远不是用股权所能替换的。

　　在王王月看来，作为对赌协议的投资方，不太可能出现管理层失败时还能够“独赢”的现象，“对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输。经营层输的时候，资本方肯定也要输”。

　　这似乎有悖于市场上普遍的认识，那就是在对赌协议下，无论管理层能否达到对赌协议，投资者都能获利。如果达到协议标准，投资者虽然付出了部分股权，但却得到股价上升的回报；而在未达到协议标准的情况下，投资者则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失。

　　王王月则认为，这种理想化的“对赌逻辑”忽略了一个重要前提，那就是资本的筹集不可能没有代价，“一个错误的投资决策，即使收回了成本，也难以弥补其融资成本，更不用说在风险投资中还有那么多连成本都收不回的投资项目”。

　　那么在对赌协议中，签约双方赌的究竟是什么呢？百慧勤投资管理咨询公司董事长管维立的看法更直接，那就是“赌未来”。

　　管维立指出，“对赌协议”的成立，有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；

　　二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；

　　三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。

　　正是基于这一理由，管维立认为，对赌协议为管理层带来的类似期权的“激励效应”其实只是其附带价值，而对赌的核心应是股权出让方和收购方对企业未来的不同预期。

　　不过不可否认的是，正是因为“对赌协议”能够为管理层带来类似期权的“激励效应”，高风险的“对赌协议”才受到管理层的追捧。

　　对赌的各方

　　倘若将媒体报道中有关“对赌协议”的主角列个名单，不难发现其中的某些共性：那就是对赌的投资方大都是有着外资背景的私人股权投资机构，而企业方的代表则往往是具备大股东和经营者双重角色的企业实际控制人。这些企业也往往都是私营企业。

　　“外资之所以在这个时候展开大量的‘对赌’，正因为不同产业中都涌现出一批相对成熟的企业经营者。”王王月认为，这是对赌协议在国内市场得以出现的重要原因。所谓“成熟的企业经营者”是指在市场经济发育了20多年后，市场上已经出现了一些经营管理能力相对成熟的企业家，能够并且愿意接受风险度高，同时回报程度也可能高的“对赌”。

　　与此同时，这些从企业中成长起来的经营者由于对资本市场和金融操作的不熟悉，也使得他们在对赌协议操作中屡屡陷于被动的局面。2001年港湾网络的管理层与华平投资签订对赌协议后，由于未能及时根据市场情况调整企业经营及上市策略，最终导致控股权旁落，并被资本方再度转让给“老东家”华为；而在永乐与摩根士丹利签订对赌协议后不到三个月，陈晓便后悔地向媒体表示，如果重走一遍，更希望寻找“战略投资者”，而非财务投资者作为融资伙伴。

　　但随着凯雷收购徐工案例的出现，这一“投资人VS企业家”的对赌模式却出现了某些“漏洞”。

　　“在凯雷对徐工的收购中，徐工的管理层没有持有一股股权，也不存在对企业的实际控制权，又该怎样衡量他们的角色呢？”对凯雷收购案例有着深入了解的管维立在接受记者采访时提出了疑问。

　　据公告显示，凯雷对徐工的收购采用增量与存量两种方式进行，存量是对老股东股权的收购，以相当于人民币20亿元的等额美元，购买徐工集团所持有的82．11％的徐工机械股权。而增量的6000万美元，作为对徐工机械的增资，与存量同时注入公司，另有6000万美元则按照“对赌协议”操作。

　　按照协议规定，如果徐工机械2006年的利润达到约定目标，则凯雷的出资购股85％的金额为3．15亿美元，增资额为6000万美元；如果达不到约定目标，则凯雷的购股金额为2．55亿美元，增资额不变。

　　也就是说，徐工是否达到约定目标，凯雷都将拥有徐工机械85％的股权。只是在徐工达到约定目标后，这部分股权的收购价格提高6000万美元。

　　管维立认为，在这种情况下，徐工的“对赌协议”只能视作买卖双方在不同估值基础上所达成的一种契约安排。

　　“如果说激励的话，管理层与其通过努力，让‘老东家’赚得这6000万美元，还不如省点力气，为‘新东家’省下这6000万来得划算。”

　　对此，有市场研究人士指出，可能由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系并没有披露，但“如果投资中的对赌协议与经营者无关，是不正常的”。

　　本报记者 黄 河