随着股改进入收尾阶段，股改的难度也日益加大，近期的几批股改公司数量呈显著下降之势。与此同时，在各种借壳上市、重组传闻的带动下，一些未股改的“壳资源”公司股票却反复走强。如何看待未股改公司的重组价值，如何把握由此带来的投资机会，也成为市场关注的热点。

　　撰文冉慧敏万鹏

　　趋势

　　实质性重组渐成主流

　　据《证券时报》报道，日前业内盛传安华农业保险或将借壳上市，成为A股“保险第一股”。本周一，锦州六陆（000686）发布公告承认，安华农业保险股份公司确实曾与锦州六陆第一大股东———中国石油锦州石油化工公司探讨过股权转让意向，但截至目前，锦州石化及其实际控制人中石油并未与安华农业保险签订股权转让协议，也未形成任何会议纪要。

　　虽然安华农业保险借壳上市的前途并不明朗，但沉寂已久的“壳资源”再度升温已是不争的事实。自年初至今，先后有多家创新类券商宣布有上市意向，引发了一轮又一轮的券商上市热潮，其中借壳上市成为大多数券商的首选。尽管几桩券商借壳上市都先后无果，但有迹象表明这些都无法阻挡券商借壳上市的“步伐”，券商借壳概念股也依然是股市一道亮丽的风景线。

　　有业内人士注意到，虽然同为资产置换，但当前的重组已经与过去为了“保壳”或资本运作而进行的重组有本质上的区别，重组方多数意在通过上市将实业做大做强，即实质性重组。如股改全面推开时，*ST吉纸（000718）的“一鱼两吃”，将壳资源卖给苏宁环球，将其造纸业务卖给晨鸣纸业（000488），重组方苏宁环球注入优质资产作为对价，并成功借壳上市，对*ST吉纸来说，无异于脱胎换骨。此外，从ST啤酒花（600090）、ST农化（000950，现更名为GST建峰）、*ST靖煤（000552，现更名G靖煤）等诸多ST股的股改过程中可以看出，注入优质资产与股改往往是一气呵成，也给产业资本重组ST股树立了榜样。

　　优势

　　借壳上市贵在神速

　　在股改启动之初，曾有市场人士预计，随着全流通时代来临，壳资源将贬值，大量ST公司将走上退市之路。但为何新老划断启动以后，新股发行如火如荼之时，壳资源的价值不降反升？

　　业内人士表示，与IPO相比，借壳上市方式最大的优点在于可以缩短上市的时间，也无需连续3年盈利的限制，可以实现快速上市。“相比于IPO，借壳上市的最大优势在于时间选择上的主动。”尤其是随着股改的推进，可供选择的壳资源将越来越少，这也使得重组方不得不抓紧时间实现上市。

　　对于证券公司而言，上市融资是其做大做强的需要。一直以来，最近3年连续盈利的条款成为券商IPO难以跨越的“门槛”，多数创新试点证券公司的持续盈利水平难以达到IPO要求，要实现连续3年盈利至少要到2007年，即便一切顺利，通过IPO上市最快也要等到2008年，这其中还存有较大的不确定性。在此背景下，借壳上市成为大多数券商的首选。

　　对保险公司而言，借壳上市后，可通过权益性融资和债务性融资进行再融资，达到迅速增加资本金的目的，而保险公司借壳上市并无政策上的障碍。

　　不过，借壳也并不那么简单。壳资源的隐性负债、对外担保和关联交易等问题，往往在重组时不易被发现，因此，壳资源的选择以及重组过程的不确定性也使得借壳上市变得十分复杂。但对券商来说，并购重组是其“老本行”，选择借壳上市可谓驾轻就熟。

　　走势

　　炒作重组概念宜谨慎

　　由于目前尚未股改的公司大多业绩较差，难以通过送股或增转方式来完成股改，因此，资产重组也成为其变身G股的唯一途径。在这种逻辑推导下，近期未股改公司，特别是ST板块个股悄然走强。在最近的6个交易日中，*ST中天四度涨停，最大涨幅超过30%，*ST数码也出现强劲上涨。

　　对此，世纪证券研究员万文宇认为，投资者在参与重组板块的炒作时还应保持相当的理性。一方面，重组涉及面较广，不确定性较多，既要考虑市场经济原则，也要考虑各种行政因素；另一方面，重组的环节较多，不可能一步到位。为此，投资者应该在消息较为明朗后在行介入。此外，投资者还应对注入资产的盈利能力做具体分析，如果股价已经提前被大幅炒高，严重透支未来的业绩，则须坚决予以回避。

　　实际上，从今年上半年的情况来看，尽管各种重组传闻铺天盖地，但最终成功实施往往并非市场中的热门品种，这也为盲目追捧重组题材个股的投资者敲响了警钟。