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股指造就世界最大期货市场
利用工具调整组合管理风险
功能实现需有高效套利机制
市场成功有赖建立监管制度
上海金交所正在紧锣密鼓筹建中，我国第一个股指期货合约也呼之欲出。社会各界对股指期货都寄予厚望。自1982年2月堪萨斯城股票交易所首推全球第一个股指期货合约——价值线指数期货以来，股指期货很快就成长为世界上最大的期货市场。据美国期货业协会统计，2005年末股指期货成交量占所有期货合约成交量的比例超过60％。
股指期货的成功源于其两个主要经济功能：风险对冲和价格发现。期货市场因风险对冲需求而产生。风险对冲的原理在于，期货价格和股票指数受大体相同因素的影响，套利活动促使两者的走势基本一致，在两个市场上建立规模相当但方向相反的头寸就可以用一个市场的利润来弥补另外一个市场的可能损失。股指期货管理的风险是股票或证券组合的系统性风险。方差最小化给出的最优对冲比，即对冲后资产组合的收益方差最小时单位现货资产所需的期货合约数量，恰好等于股票或组合的贝塔值。这样，有了股指期货，股市投资者不再“靠天吃饭”，而是积极地利用股指期货调整证券组合贝塔值以控制风险并提高收益。
股指期货市场的另外一个主要功能是价格发现即期货市场提供标的资产价格信息的能力。股指期货价格反映的是投资者对未来某时点上股票指数的预期。期货市场实际上就是通过低成本、高流动性的交易将投资者对未来股票指数走势的信息或预期反映到期货价格中去。
股指期货市场能否成功关键取决于它能否实现上述基本功能。实现这些功能的一个必备条件是期货市场和现货市场之间具备高效套利机制。当股指期货相对股指高估时，投资者买入指数成份股并卖空股指期货。这一般在交易机制上没有障碍。但当股票指数相对于期货价格高估，投资者需要卖空指数成份股并买入期货合约时，就必须有一个高效卖空机制。投资者进行股票卖空时需要首先通过券商借入相应股票，然后再在二级市场上沽出并在未来一定时期内购入该股票进行平仓。这一卖空活动涉及各种成本例如交易成本、融券成本等以及卖空的制度限制如卖空时机、卖空价格、卖空主体资格等限制。世界上各国股票市场中普遍存在卖空成本与卖空限制，只是程度有异。即将试点的融资融券标志着我国卖空机制的引入。但是，要建立一个低成本、高效率而又能抑制过度投机的卖空机制我们尚有一段很长的路要走。
股指期货市场的成功还有赖于建立与之相适应的监管制度。与证券市场的以投资者保护为核心的监管不同，期货交易参与者一般被看作“成人”游戏，期货市场监管应以防范市场操纵为主旋律。时下的股指期货讨论中很多业界人士推崇“先有交易后有制度”的“摸石头过河”监管理念，但我认为借鉴发达国家既有的可使期货市场少走弯路的监管制度十分重要。
综观美英等国期货市场监管的演变历程，我国近中期期货市场监管应重点作好以下几个方面的工作。首先，通过严厉的期货立法并赋予监管部门权力惩罚市场操纵等违规行为；第二，正处于起草和研究阶段的《期货交易法》要明确界定市场操纵行为，并引入辩方举证制度。期货市场操纵是一极为复杂的经济行为，一项市场操纵诉讼涉及时间长、成本高、范围广而且对专业知识要求高，辩方举证制度本身具有很强的威慑力；第三，建立完善的大户报告制度，规定超过持仓限额的交易者必须及时向证监会和交易所报告，监管部门将这些信息汇总后向社会公告。大户报告制度一方面可以通过市场博弈预防市场操纵，另一方面可以为事后追求违规者法律责任提供证据。有效的大户报告制度要建立在期货交易实名制基础上；第四，建立预防风险对冲及投机活动后遗症的机制。
（作者为中国人民大学财政金融学院应用金融系主任） | |
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