当5月份铜价10天波动率创下历史之最时，镍市场却是相当平静。然而在传统的消费淡季里，铜价像以往的夏季一样平静，而镍无论是现货价还是3个月期期货价格都创下了历史之最。

　　人们似乎也期待着铜市会在第四季度消费旺季来临时出现类似于镍这样的暴涨。这可能吗？

　　镍价暴涨过程

　　首先，镍市场的总体产量不到铜的1/10。镍是一个无需太多资金就能炒出暴涨行情的品种，其市场流动性比铜小得多。最近镍的暴涨显然不是由资金推动的，严重的挤空行为确实类似于铜价突破5000美元之后一下子上涨至8800美元的状态。空头止损是价格快速上涨的主要动力。

　　镍市场去年以来的基本面出现了“突变”。去年第四季度初，CRU预测去年底镍的总供应过剩量高达4.5万吨，但今年镍出现明显的供应缺口。预估产量远高于实际产量是基本面出现“突变”的关键。铜矿产量去年出现了预估产量低于实际产量近90万吨的事实。今年铜矿因罢工、事故、矿质问题和设备短缺所造成的产量损失已经累计达近60万吨，镍的产量损失也已经达4万吨左右。

　　中国不锈钢产量去年以来的巨大增长引发了不锈钢价格的剧烈下跌，但是中国以外的钢生产商很快限产，这是镍需求在去年第四季度显著下降的关键理由。但是此后不锈钢需求随着全球经济的迅猛增长而快速复苏，镍的需求也快速回升。

　　在当前这轮镍价的暴涨中，一些生产商抛空错误的根源就在于，过高地估计了镍产能的增长和不锈钢行业短暂的产量下滑。面对镍市场基本面的“巨变”，这些与实货有着密切联系的市场参与者不能尽快地对基本面变化作出反应，导致空头回补短期内蜂拥而至，价格的暴涨事实也就形成了。

　　铜价高峰或已成往事

　　第四季度铜价还会出现涨势的预期，主要基于中国消费者最终将补库。同时，西方的传统消费淡季结束后，随着制造业开工率的回升，需求将恢复强势。

　　但从宏观角度来展望，铜市的价格高峰也许已经出现。今后的6个月，西方的消费将会出现与经济增长放缓同步的疲软。中国已经开始的升息周期可能正如某些投资银行所预期的那样持续两年。并且如果中国实现了节约能耗的结构性经济调整，那么中国对铜的需求高峰也应该已经成为过去时。

　　在经济周期已经初露放缓端倪之后，市场的人气是否已经发生了转折？面对宏观经济周期特征，资金的流向是否会随着经济周期的进程而改变投资组合？一度吸引大量资金流的商品牛市，会不会因投资组合的改变而告一段落？

　　不可否认本轮牛市与大量资金的入场是不可分割的。笔者认为，市场的供应紧张会留住部分看好特定市场投资回报的资金，但是不足以吸引增量资金的进一步入场。基本面虽是铜价上涨最关键的决定因素，但是基本面的发展也是有限度的，铜不可能改变其属性成为黄金。事实上高价对需求的破坏已经出现，至少高价会使特定金属原材料的实际应用更趋理性化，甚至长期会改变需求的结构。

　　挑战前期高点困难重重

　　笔者认为，第四季度铜价能否再涨的关键因素，是铜市是否具备与镍市一样的止损能量。首先，从目前COMEX铜市的持仓来看，CFTC所追踪的基金处于净空状态。CFTC追踪的基于对宏观经济判断的基金显然没有理由从中长期进一步看涨铜价；技术型基金显然是偏空的。即使是投资型基金，铜价在如此高的价位上，伴随着如此高的波动率，其风险和回报显然也是不成比例的。因此从传统的角度来看，投资者没有理由继续看涨铜价。

　　当然，目前铜市的主要做多者仍然是基金，这类基金不是CFTC所追踪的传统基金，而是2003年以来新兴的与商品指数相关的基金。这类只做多不做空的与通胀周期长期性相共存的投资基金，通过买入指数在商品期货市场上所形成的对冲多头部位，通过投资银行在指数市场上的做市行为转嫁给期货市场上的对冲多头部位的进退，既代表着资金的流向，又代表着牛市周期的最终转变过程。

　　仔细观察相关的CFTC持仓数据后发现，以商业持仓为名的这类投资银行的远期多头部位仍然保持在相当高的水平。最近这类商业性多头部位开始增加，是否代表着专业性买盘随着夏季的结束又悄然开始入场了吗？确实很难简单地下结论。

　　此外，在过去3个多月来的宽幅区间震荡中，商业性空头部位大幅减少，说明在目前的区间下限上，生产商并没有明显的保值意向，或许在今后价格向上震荡的情况下，类似的保值会重新出现。相对商业空头部位的平仓总量而言，即使价格上涨，这些保值空头部位的重新入市也会给价格带来压力。因此，没有新的增量投资基金入市的情况下，铜价要挑战前期前高仍然具有相当大的压力。

　　目前CFTC追踪基金的净空状态是否会最终被迫回补，很大程度上取决于合约间的期货升水能否重新扩大。在过去的3个月里，每个月的第5至第10个交易日之间，指数合约的迁仓带动了期货合约升水的缩小。如果9月初这种情况还会发生，那么9月初我们会看到LME现货对3个月期的升水转变成贴水。这种市场特征下，我们就很难判断市场仍然处在上升趋势下。

　　四分之一劳资合同将更新

　　目前看来，市场的不确定因素似乎并不在于宏观经济状态，关键在于今年即将到期的占全球产能近25%的劳资合同更新问题。眼下Escondida罢工仍在进行，无疑已经给市场带来了强劲的支撑。在今年已经有近60万吨产量损失的情况下，如果类似的罢工进一步发生，无疑会抵消宏观经济增长疲软带来的价格压力。这是看空铜市，特别是在目前劳资纷争层出不穷情况下的最大风险。

　　因此，就投资策略而言，从目前至9月中旬无疑仍需观察铜价是否有显著的回落机会，出于需求考虑的逢低买入仍然是必要的。就投机而言，如果今年第四季度的需求性买盘在今后得到消化，应能捕捉到抛空的机会。

　　在CFTC追踪的基金已经净空的情况下，现货对3个月期的升水如果转化成贴水，将进一步说明针对铜的指数型投机高潮已经结束。只有这样我们才能跟着CFTC所追踪的基金走，找到恰当的抛空逻辑。