周四，在被动型机构的推动下，银行间债券市场较为平稳，公开市场央票招标利率与上周持平，回购利率稍有上涨。

　　受7年期国债招标影响，市场对国债热情有所增加，尤其是3年多的品种，对长期国债的需求也有所呈现。企债收益率在需求推动下有所下降，10年企业债收益率下滑至4.1%以下，15年企业债收益率下滑至4.2%以下。短融继续分化，未上市的铁通CP收益率已低于3.2%，而部分民营企业CP依旧处于无人问津的状态。

　　资金面有所紧张，受新股发行影响，回购利率全面上扬，逆回购报价明显减少。周四央行公开市场操作发行150亿元的3月期央票，发行收益率较上周持平，为2.54%，相对较为平稳。

　　此次加息后的反弹，主要是被动型机构的投资压力导致需求释放的结果。加息后，市场普遍认为短期内继续加息可能性甚微，市场反弹概率较大。此外，加息后，银行部分贷款资金逐步回流，以及货币基金的净申购等因素导致银行和基金等机构的投资压力较大，因此中期国债与短期品种反弹力度较大，而在长期端，受供需的影响，企业债收益率下降速度较快。

　　在被动投资之外，我们也有必要审视一下目前市场运行的背景，对中期的趋势作出判断。

　　首先，在短期内，汇率症结无疑是首要解决的问题之一，但升值的基础并不牢固，汇率制度改革应秉承渐进原则。

　　目前看似庞大的经常项目顺差，为主张升值的人提供了依据。但事实上，经常项目顺差来源于国际产业分工和国内长期执行的出口导向政策，并不是由于国内产业竞争力的提升。用经常项目顺差来判断升值与否，从逻辑上不通，何况目前的顺差中又有部分非真实贸易的套利资金。当然，人民币被低估是显而易见的，问题在于，难以判断人民币被低估多少，国内机构对浮动汇率的把握能力还较为欠缺。处于什么价格的人民币汇率符合中国的根本利益也需要决策层的大智慧。笔者认为，人民币升值将是个漫长的过程，升值压力也难以对国内货币政策形成障碍。

　　其次，对央行政策的揣摩较为迫切，我们认为不能忽视央行治理流动性的决心。

　　在人民币升值是个长期过程、外汇占款居高不下的情况下，流动性过剩是一种常态，央行政策将面临考验。经验表明，过多的流动性将不可避免地导致信贷无序扩张，资产价格膨胀，进而引发较为严重的结构性问题。因此，如何约束流动性将成为央行下一阶段的重点任务，数量型的准备金率工具、价格型的利率手段以及数量与价格兼备的公开市场操作，都将是央行可考虑的措施。

　　本轮紧缩对信贷调控的效果将会在八九月逐渐体现，但显然央行不会放松对流动性的监控，不能忽视央行治理流动性的决心。

　　第三，资金面不确定性较大。

　　在未来的一段时间内，整个市场的资金面将受到央行政策、新股发行等诸多因素的影响，具有较大的不确定性。央行回收流动性的方向未变，准备金率等政策也有空间，新股发行的冲击虽然有间歇性，但保险资金入市规模扩大等将构成持续性的资金流出。可以肯定的是，在新股申购收益率的支撑下，回购利率将呈现脉冲式上涨，对短期品种收益率形成一定的压力。

　　第四，通胀或将浮出水面，CPI上行概率加大。

　　虽然目前通胀水平较低，但在粮食歉收的推动下，我们认为CPI上行概率正逐渐加大，将会对市场心理构成较大压力。

　　综上所述，在各种因素影响下，市场遇到的阻力将越来越大。我们认为，此次被动型机构推动的反弹，距离结束的时间或许并不遥远。

　　投资策略

　　控制久期，观察资金动向，选择曲率较大的2-3年金融债，或许可以构成一定的保护。配置型机构可以考虑两年左右金融债以及3个多月的央票与年内到期的短融，投机型机构则可以适当放长久期，但应注意及时关注经济数据变化，把握操作节奏。