申银万国林瑾随着A股市场环境的进一步改善，2006年超级大盘股在新股中的占比明显增加，其发行较以往更从容，二级市场的强势表现也为新股扩容提供了良好的基础，一级市场申购资金总量则攀升至2001年峰值。据统计，截至2006年9月底，沪市大盘股的平均申购收益率高于深市中小盘股。

　　估值水平：市净率2.4倍

　　工商银行作为我国资产规模最大的商业银行，具备规模优势、客户优势、渠道优势、科技优势和管理优势。其经营风格稳健而不保守，在创新方面，工行近几年在网上银行、理财业务和信息系统等方面的创新举措令同行刮目，在金融新产品的研发和市场开拓上屡占先机。外资参股和上市将有利于提升工行的管理能力，而先进的信息技术平台也将为管理能力的提高提供强大的后盾。我们认为在现有市场条件下，工行A股的合理估值水平将参照中行A股，估值水平约为2006年末市净率2.4倍。

　　发行价格：三种结果

　　工行发行价格的高低无疑是最值得关注的，这将直接影响其未来可能取得的潜在申购收益。以工行的资质来看，我们认发行价应该不会定得太低，且上市之后跌破发行价的可能性极小。绿鞋行使总量取决于工行上市定位。工行网上的初始发行量约为59.5亿股，但最终的网上、网下发行量还取决于工行上市之后一个月内的二级市场价格走势情况，并会产生三种结果。关于回拨机制的启动及网上中签率，我们对工行的网上申购进行了情景模拟，在假定工行发行价为2.98元/股至3.12元/股条件下，当网上申购资金量大于5910亿元至6188亿元时，将启动回拨机制；如当工行发行价为3.12元/股时，相应的申购资金量在介于6188亿元至6864亿元时，网上中签率均为3％。若以未来工行上市涨幅10％至20％计，则对应于3％的中签率之申购收益率将达到0.3％至0.6％，而今年前9个月平均单个新股的申购收益率约为0.21％。从这一角度看，预期中的工行申购收益率具有一定的吸引力。当工行网上申购资金量达到7000亿元以上时，其中签率低至2.8％时，则其平均申购收益率对应于10％的涨幅时仍将有可能达到0.28％，其相应的年化收益率将可能达到10％以上。