金融宏观调控效果初步显现。这是中国人民银行在最新公布的金融统计数据中给出的结论。支撑这一结论的是，三季度末，货币供应量和贷款增长均出现回落：Ｍ2增长16．8％，增幅比上月低1．11个百分点；9月新增人民币贷款2201亿元，同比少增1252亿元。

　　接受记者采访的专家们对调控效果均给予了非常乐观的评价，认为数据在朝着政策希望的目标走，出台进一步紧缩调控措施的压力在下降。不过，虽然数据减弱了紧缩的预期，但考虑到四季度的贸易顺差依然会比较大，未来流动性过剩压力仍会很大，如何有效回收流动性依然是央行下一步应该着力的地方。

　　信贷进一步扩张压力仍存

　　中金公司首席经济学家哈继铭表示，从公布的9月数据看，央行先前出台的两次上调准备金率、提高存贷款利率等调控措施起到了一定作用，效果逐渐显现。从这个势头看，四季度Ｍ2维持在17％以下是可能的。

　　他认为，贷款增速15．2％、新增2200亿元还是偏高，年内贷款很容易突破3万亿元的水平。因此在接下来政策中，央行窗口指导还会进一步继续，还会进一步限制银行的贷款，法定准备金率的提高还是很有必要，以防止贷款进一步扩张。“这些是短期的政策，今年Ｍ2目标尽量向16％靠近，新增贷款也要尽量不超过3万亿元，所以相应的货币信贷方面的政策还要进一步加强。”

　　“从中长期来看，目前经常账户顺差还在不断扩大，这依然会对外汇占款造成很大压力，央行对冲的力度尽管需要进一步加大，但外汇占款增长的速度也需要进一步加以控制。”哈继铭建议，人民币要有较大幅度的升值，另外应鼓励资本更多流出去，这需要我国的资本账户进一步开放，包括ＱＤＩＩ的规模要进一步增大，不仅限于固定收益，更多侧重于股票方面的产品。

　　申银万国高级宏观经济分析师李慧勇认为，信贷同比少增，体现出央行前期调控效果初显，数据值得乐观，出台进一步调控措施的压力在减小。

　　不过，也有专家指出，从对商业银行了解的情况看，银行倾向于通过压缩短期贷款和票据融资来控制贷款的过快增长，而中长期贷款依然没有出现较大变化，这无疑仍是主张投资。将来国家如果放松调控，肯定会导致新一轮投资热，明年开春的压力就会比较大。

　　对此，国泰君安固定收益分析师林朝晖认为，三季度中长期贷款增长5000亿元左右的水平，处于历史高位，因此贷款结构上还存在非均衡性，央行可以适度提高贷款利率和发行中长期央行票据，以控制中长期贷款。

　　流动性过剩依然是难题

　　虽然数据显示出一幅比较乐观的景象，但也有专家提醒说，贸易顺差的压力不容小觑。9月贸易顺差虽然从8月188亿美元的历史高峰回落到153亿美元，但四季度贸易顺差仍有较大压力，这会带来不少外汇占款被动投放。3季度的外汇占款达6793．59亿元。而且，四季度会有不少票据融资到期产生流动性回吐，因此，未来流动性被动投放会比较大。

　　“仍不能排除进一步提高准备金率来回收流动性的可能。”李慧勇认为，目前超储率维持在2．5％左右的水平，因此央行两次上调准备金率对整个银行的影响非常有限，商业银行有足够的手段如通过调整部分高流动性的金融资产来保持比较平稳的超储率。准备金率手段负面作用比较有限，因此可以作为流动性管理的常规工具。虽然每次调控效果有限，但调总比不调好。

　　外资机构也对过度的流动性表示关注。摩根大通中国研究部主管兼中国首席经济学家龚方雄说，9月Ｍ2和银行贷款有所减缓，但9月份上升的贸易顺差和接近1万亿美元的外汇储备表明过度的流动性仍然很大。他预计，出于经济回复平衡和逐渐回落正常的货币政策，适度而稳定的货币政策正常化进程将持续到2006年底。

　　利率调整余地变小

　　除了准备金率，利率也是今年以来央行宏观调控的一个利器。在接下来的时间，央行还会不会再次动用这一武器呢？

　　9月数据公布后的第二天，央行行长助理易纲在中国银行家论坛上表示，宏观调控的效果已经开始显现，投资偏快、贸易顺差偏大、信贷增长偏快仍是当前我国面临的主要问题。当前市场流动性仍然较多，央行将保持政策的连续性和稳定性，继续加强流动性管理，保持住宏观调控的良好的势头，巩固宏观调控的成果。

　　哈继铭认为，利率更多取决于通货膨胀的走势，现在从数据来看，ＣＰＩ还不是很高，在1．5％左右。“现在市场利率水平还比较低，需要资本流出去以提高市场利率水平。国内储蓄率这么高，全沉积在国内市场上利率水平上不去，所以如果资金能够流出去，流动性就不会像现在这样宽裕，利率水平就会自动提高，推高银行贷款的资金成本，从而提高银行贷款的利率水平。”

　　“现在货币政策不可能出现大的变动”，国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松判断说。他的理由主要是美国经济在走弱，早则年底、迟则明年，美联储可能会降息，这直接制约了人民币利率的调整，因此，届时即使投资增长很快但利率调整的余地可能不会很大。

　　从对流动性管理的有效性出发，有专家认为，利率对流动性管理作用不大，因此与前期相比，利率调整的可能性不大。但也有观点认为，为了巩固宏观调控的结果，防止信贷反弹，有效扼住银行中长期信贷投放冲动依然强烈的局面，利率是有效的结构调整手段。