近期，券商借壳上市已成为股市中最靓丽的一道风景线。

　　本周一，在两市为数不多的涨停个股中，就有大众交通（600611）、上海金陵（600621）被传与券商借壳上市有关；而上周五，除大众交通外，S太极（600667）、S延边路（000776）也封于涨停板，亦与券商借壳上市有关。上周末，国金证券借壳S成建投（600109）重组上市方案出台，海通证券借壳锦州六陆（000686）上市的传闻逐渐明朗……长江证券、光大证券的借壳上市计划虽说出师不利，但仍在为此做不懈的努力。可以说，从定向增资到借壳上市，券商规模扩张的方式发生了明显的变化。这种以进入资本市场来获取社会资源的扩张方式，将券商带入了资本时代

　　一石激起千层浪

　　榜样的力量是无穷的。

　　广发证券成功借壳S延边路的案例无疑是近期证券业内的头号新闻。在群起效仿的同时，市场对券商概念的炒作也迅速升温，股市因此变得精彩纷呈：先是国泰君安欲通过对大众交通（600611）持股，达到曲线借壳上市的目的。于是上周五，大众交通在毫无预兆的情况下突封涨停，本周一，再度封涨停；而在海通证券拟借壳锦州六陆上市一事于市场上流传后，持有海通股权的兰生股份（600826）股价便开始蠢蠢而动，国庆节前最后一个交易日以涨停结束，节后第一天还是坚挺地以涨停示人。短短半个月时间，兰生股份股价便大涨了40％多；据业内人士向记者透露，尽管前期太极实业曾就华泰证券借壳一事出来辟谣，但华泰借壳太极已快大功告成，目前就等证监会批准。太极实业近期股价的走势似乎也印证了市场的猜测：其股价在9月末连拉3个涨停之后，节后更是大涨，从10月11日到13日，股票出现异常波动，连续3个交易日内，收盘价格涨幅偏离值累计达到20％。公司在发布股价异常波动公告之后，上周五股价还是以涨停收盘；光大证券在借壳宁波富达（600724）失败后，最近又瞄上了北京化二（000728），据业内人士预测，成功的概率极大；在上海市政府的主导下，东方证券借壳金丰投资（600606）一事也日益浮出水面，金丰投资股价也在先知先觉资金的推动下，不断上涨，已由9月中旬的7元多一度冲到最高价10.42元……

　　此外，传光大证券、长江证券、东海证券等向中石化集团提出了借壳旗下子公司申请，尚未进行股改的S武石油、S石炼化、S泰石油等成为目标公司。

　　形势逼人声声急

　　对于近期券商热火朝天的借壳上市景象，某业内人士认为，这并非是一时心血来潮，“应该是内外因素共同作用下促成的结果。”事实上，经过几年的熊市，内地大多数券商已是千疮百孔。尽管管理层对不同券商采取了关闭、再贷款、注资等多种方式进行整合，如中央汇金公司出资拯救银河、申万、国泰君安等，但在大家看来，这种整合并没有让券商质量有明显提高。上述业内人士甚至以目前券商老大中信证券为例进行了说明。

　　“尽管中国人寿闪电进入了中信证券，中信证券也一直大手笔地在业内进行收购，行业老大地位无人可及；且不久前发布的三季报业绩预告也显示，预计2006年第三季度公司净利润与2005年同期相比，将大幅度增长，增幅将超过50％。但仔细分析其半年报各项指标就会发现，这种表面的繁华并不能掩盖其资产质量尚待提高的事实。”

　　众所周知，内地券商业务目前分为三大块，即投行、自营、经纪业务。据该业内人士预测，即使今年在IPO重启后，算上定向增发、配股、可转债等业务，每年不会超过2000亿元。按券商目前平均纯利润1.5％计算，券商每年只有30亿元的纯收入。“这项收入对于券商来说只是杯水车薪，对券商的贡献并不大。”而经纪业务尽管随着股市的好转，成交量在逐步放大，但缴税之后，也不能给公司带来大幅收入。自营收入就更不保险。在今年股市行情好转的情况下，中信证券半年报显示，其自营收入收益率也只有12.12％。

　　在该业内人士看来，目前中信证券15元的股价已远远超过了其自身价值。“中信证券目前市净率为3.5倍，我们最多只能给它溢价2－3倍，这样算来，中信证券目前正常股价应为10元左右。”

　　数据表明，从20世纪70年代到90年代的20年中，美国数十家券商的以上三大传统业务量，已从券商业务总量的50％下降到17％左右，投入传统业务的资金比例也由45％下降到6％。而内地券商的主要业务仍集中于三大传统项目，其他业务则近乎一片空白，资本实力与发达国家投资银行相差悬殊。中国加入WTO的过渡期即将结束，证券业必将全面对外开放，国外投资银行与内地券商的竞争将日渐激烈。如何做大做强已成内地券商当务之急。

　　很明显，中信证券作为行业老大，其业绩不过如此，其他券商业绩可想而知。券商做大做强必须要有资金做后盾，上市理所当然成为融资的首选方式。不过，券商IPO必须要满足连续三年盈利的硬性条件，经过四年熊市的券商当然难以满足这个条件。恰恰在这时，广发证券借壳延边公路成功上市给大家带来了希望。9月份，根据辽宁成大（600739）、吉林敖东（000623）、延边公路三家上市公司同时发布的公告，延边公路将用新增股份换股方式吸收合并广发证券，换股比例定为1∶0.83。应该说，在中国证监会明确表示支持合规证券公司通过上市融资、定向增资、引入战略投资者等途径充实资本的大背景下，广发证券借壳延边公路的模式无疑为券商上市指明了新的方向，因此，通过借壳曲线上市便成为最佳模式。

　　“管理层力促券商上市背后还有一个更重要的原因，即券商一旦上市，其监管无疑将变得更严格，更透明，这比管理层单一的监管将好得多。”该业内人士表示。

　　成也萧何败也萧何

　　尽管广发证券借壳成功给后面的券商树立了一个很好的榜样，但在广发证券之前，长江证券借壳东湖高新（600133）、光大证券借壳宁波富达的失败案例，还是让市场回味了很久。“长江证券借壳失败，我认为很重要的一个原因就是保密工作做得不够好。”某投行人士如此总结。

　　据悉，长江证券所有者权益估计有22亿元，在借壳中，置换东湖高新11亿元权益后，另外11亿元权益则可能要向长江证券定向增发。根据规定，其增发价的参照依据，将是收购日前20个交易日的东湖高新二级市场股价均值。

　　据熟悉长江证券借壳内幕的这位投行人士给记者分析，由于长江证券借壳东湖高新提前泄密，市场开始暴炒东湖高新，导致其股价由4月28日的收盘价4.08元，一路上涨至6月6日的8.75元，在不到1个半月的时间里，其股价翻了一番多，“这么高的溢价当然是长江证券不能接受的。这也是导致谈判最后无法继续的原因之一。”

　　长江证券失败的案例也给后面的券商提了个醒，好几家正在谈判中的公司为了避免股价出现异动，都是立马出来辟谣，太极实业、金丰投资、北京化二等几家公司无不如此。不过这样做的好处也是显而易见的，太极实业、金丰投资、北京化二股价尽管一直在上涨，但涨幅并不厉害。

　　广发证券之所以最后能借壳成功，该人士认为，这与延边公路在股价未涨起来之前就停牌有关。而且在这个过程中，相关各方不停出来发布澄清公告，也减缓了股价的上涨，这也大大减轻了广发证券借壳上市的成本。

　　据上述人士分析，长江证券未能顺利使东湖高新变净壳也是其失败的重要原因。在广发证券借壳延边公路的过程中，延边公路以截至2006年6月30日经审计的全部资产及负债为对价，回购吉林敖东所持有和拟受让的8497.7833股非流通股并注销。按照“人随资产走”的原则，延边公路原有员工和现有业务也随资产和负债一并由吉林敖东承接。这也就意味着，与广发证券换股的延边公路将是一个完全的“净壳”。

　　根据有关各方协商的结果，东湖高新所有资产也须置出上市公司。长江证券拟依托新成立的长江控股收购东湖高新全部非流通股股东持有的股份，此后再将长江证券置入上市公司，从而完成借壳上市。据悉，东湖高新主要资产总量11亿多元，分为三块：房地产、河南义马电力项目和中盈长江国际担保公司，其中属于大股东凯迪电力名下的资产为后两块，价值5亿多元。由于凯迪电力在东湖高新的股东权益仅2.4亿元，按照重组原则，置出的资产账面价值近5亿元，凯迪电力还须掏出2亿多元真金白银。这5个多亿的资产中，有3亿元为2005年被国家发改委叫停的河南义马电力环保项目，这显然是凯迪电力所不能接受的方案。这也直接导致东湖高新无法顺利成为“净壳”，长江证券借壳上市不得不终止。

　　不过，光大证券借壳宁波富达失败完全来自于外部因素的影响。据悉，光大证券当时试图通过重组天一证券，然后借壳天一参股股东宁波富达来达到上市目的，只是后来天一证券被突然宣布托管，才致使其借壳上市计划流产。

　　成功须备四要件

　　券商借壳上市要成功，借壳上市对象的重要性不言而喻。那么，借壳上市的对象到底需具备哪些条件，才能满足券商的要求呢？

　　业内分析人士认为，券商借壳上市的对象应该具备四大条件。首先，壳资源相对干净，基本没有主营业务或主营业务规模较小，或有关负债以及对外担保等隐性债务、关联交易以及长期股权投资较少。

　　其次，壳资源股权关系简单，未进行股权分置改革，而且大股东愿意卖掉壳资源。由于已股改公司非流通股至少有1年的禁售期，且从券商借壳优先为股权分置改革服务的监管思路来看，未股改上市公司将成为近年内券商借壳的第一选择。这里比较有代表性的就是中石化旗下未股改的那些公司，目前，光大证券正在接触的北京化二的大股东就是中石化。当然，随着时间的推移，借壳已股改公司的可能性也在逐步增大。

　　第三，券商对壳公司相当了解，最好能在业务及股权上有密切联系。如上市公司是券商的股东或是券商大股东的控股子公司。广发证券这次能借壳成功，主要得益于和广发证券交叉持股的辽宁成大的鼎力支持。另外，上市公司也可能曾经是券商委托理财或自营的重仓股，甚至上市公司和券商属同一注册地，如东方证券和金丰投资的注册地都在上海，上海市政府也在两者联姻上态度异常积极。当然，这并不是必然条件。如海通证券欲借壳锦州六陆，两者注册地一个在上海，一个在辽宁。

　　第四，从证券公司的角度来看，借壳公司股价不能太高。否则在协议转让和定向增发过程中溢价太多，将使得券商借壳成本过高。长江证券借壳东湖高新失败就是典型案例。

　　相关公司要留意

　　不过也有一些分析人士认为，投资者与其去猜测谁将成为券商借壳上市的目标，还不如关注一下大比例持有创新类券商股权的上市公司。

　　目前，券商借壳概念股分为两种类型，一类是券商可能的借壳对象，另一类是欲借壳上市的券商的股东。业内人士建议，对于第一类公司，投资者可以凭借预先设定的条件和市场信息按图索骥，寻找券商可能的借壳对象。如果能够命中，无疑能获取较高的投资回报，但这无异于一场赌博游戏。即便能够找到这样的壳资源，短期内大规模的资金投入往往会造成价格异动，反而会使借壳的可能性大大降低。相对而言，投资于以较大比例持有可能上市券商股权的上市公司，则既可以充分分享证券行业的高速成长，又可以充分享有券商借壳上市所带来的投资增值。

　　尽管券商借壳上市与其他公司借壳上市并没有本质的区别，但由于券商与上市公司之间有着更为紧密的关系，如上市公司是券商的股东或是客户，使得券商在壳资源的选择中具有天然的信息优势。这样，券商就可以在借壳过程中，利用这些信息优势和自身在重组方面的专业优势，使借壳上市更容易成功。

　　业内人士认为，券商上市对股东的影响主要表现在三个方面。首先，股东将可以冲回以前年度计提的减值准备；其次，券商上市后，实力的增强将带来公司收益的增长，而股东投资收益也将有所增加；第三，尽管我国目前的会计准则和2007年将实行的新会计准则，对长期股权投资采用的权益法和成本法，都按照资产与市价孰低的计提原则，股权的重估价值不体现在股东的财务报告中，但是，一旦股东出让股权，则当期股东的净利润和净资产都将大幅提高。因此，券商上市将使得持有券商股权的上市公司每股内在价值得到提升。这一点已经从广发证券上市传闻导致其股东辽宁成大、吉林敖东股价大幅飙升中得到验证。

　　据测算，假设券商采用IPO的方式，以上市后的股价对其股东的每股内在价值进行情景分析，在持有创新类券商股权的上市公司中，股东每股内在价值提升最大的前10名分别是吉林敖东、辽宁成大、长城信息、兰生股份、模塑科技、海欣股份、皖维高新、百联集团、大众交通、锦江股份。