社论

　　工行上市成为中国资本市场发展史上的标志性事件，也是中国银行业改革的重大事件。但这是仅从规模上而言，而视其为中国银行业与证券市场根本转折的开始，还为时尚早。

　　工行A股申购已经结束。据初步统计，A股网上网下共冻结资金超过7000亿元，高于此前中国银行创下的A股发行冻结6600亿元的纪录；工行H股国际配售部分认购金额接近3000亿美元，香港公开发售冻结资金约3000亿港元。此次招股创下国际配售认购金额、公开发售冻结资金、公开发售认购人数等多项历史新高。

　　这一结果是建行、中行等宏大上市叙事自然衍生的结果，对其规模之巨我们不必过于吃惊，尤其是在一个世界体量最大的零售银行业务市场的零售业务之王。

　　四大国有商业银行的注资上市改制路径，是历经争议之后的产物，也是在目前状态下各种力量平衡之后的结果。中国的国有银行必须改制，但类似城市商业银行的民企入股等方式，从资金量等各个约束条件而言，都难成为国有四大银行的主流。工行上市是一个折中的胜利。

　　工行上市的成功，主要并不取决于给我们创下可以得意的世界第一指标，而是能否实现上市之后改变政府承担改革成本，并且制造改革成本的既定路径，起码，政府不再进行注资、剥离坏账之类的财务处置。到目前为止，除了农行以外，三大国有银行陆续上市，从理论上切断了动用财政资金为国有银行输血的主要管道。

　　工行上市的成功，意味着中国国有银行业改制的政府补充手段几乎已经穷尽，接下来就是通过法人治理结构的转变，建立现代银行的经营管理模式。如果中国国有金融机构得不到本质改良，无法通过上市注入优质基因，那么，证券市场所起的作用对于工行而言，则仅仅止于一次融资机会，证券市场主要的任务仍是解困。

　　反过来说，工行的上市成功也宣告国有银行改制是先内部改革再上市，还是先上市后内部改革讨论的结束。决策层显然认为，不借助上市之后国际市场规则的巨大压力，银行的改革可能很难从内部真正发轫。但A股市场仍然不足以承担这样的重任，借助香港市场接通与国际市场先进规则的地气，成为首选。别的不说，组建分级管理的内控合规部门、实行垂直的内部审计就是上市压力之下的产物。以往国有银行依赖垄断地位优游度日不再那么容易，因此，国有商业银行对上市并不那么热心。早在2002年，工行行长姜建清在接受专访时，即对依靠工行自身积累解决资本金问题作出过分析——9年内解决所有历史包袱。但在2003年底工行就启动了改制，这表明，政府无法容忍再花费大量时间，让国有银行在没有上市约束作用的情况下，成为中国经济的定时炸弹。

　　如银监会副主席唐双宁所说，“今我银行，不良资产亦乃肌肤之患，小恙也，我一扫可平之；体制之弊乃心腹之患，大祸也，平后又复生，奈若何？唯深化体制改革以根除，此乃改革成功之关键也”；“今我银行之改革，亦必需由治表而建立之形似，再达至深入人心，运行自如之神似，此乃改革成功之标志也”——如果银行治理结构不能由上市走向健全，尤其是国有控股公司的花瓶董事会无法成为市场中坚，而只是行政政策的执行者，如果银行上市之后仍不能从本质上改变行政等级制，那么，从长期来看，这样的公司不仅难以成为证券市场的定海神针，还会成为泄漏的核弹。中国的国有银行如果真想借证券市场创造历史，他们得学会在上市后与行政垄断诀别。

　　而工行上市对于中国的资本市场而言，意味着拥有垄断资源的大型国有上市公司成为左右中国证券市场的基本因素，中国资本市场的发展取决于这些企业的发展，一旦失误，很难有挽回的可能。

　　既然我国的银行与证券市场的改制主要依靠外在资源，那么，在A股与H股实行基本同步之后，更为接近资本市场真实含义的H股市场能否成为A股市场的领路者，而不是被有种种不良习气的A股市场所左右，成为中国股市发展的关键。

　　大不一定强，与其欣喜于世界第一的IPO规模，我们还不如寄希望于政府能以解决银行坏账的决心，坚定地推行上市国有银行市场化的公司治理结构，从打破人事行政任命制度实行上市银行的职业经理人制度开始。

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