文/《瞭望》新闻周刊记者王健君 苗俊杰

　　10月27日，全球有史以来最大的IPO——工行成功上市。工行市盈率高达22倍，总市值突破万亿大关，以同时登陆大陆A股市场和香港H股市场的方式，创新了中国企业上市新模式。

　　尤其令人吃惊地是，市场推翻了“大盘新股上市前就会大跌一场”的“定律”，工行这个超级大盘股IPO，市场不但没有下跌，周边等待两月多的丰裕资金、想趁大盘下跌买便宜二手股的巨资，由于怕踏空反而在发行前一天提前进场，进而带动沪综指10月26日收盘千八，创5年来新高。

　　“工行A+H超额发行获得成功，由大蓝筹带动指数的‘大而稳’时代的到来，对结构性牛市具有标志性意义。”上海证券研发中心研究员彭蕴亮向《瞭望》新闻周刊表达了自己的乐观情绪。

　　按照他的分析，自IPO重新开闸以来，中国银行、大秦铁路、中国航空大盘股接踵而至，工行上市后，平安保险、中国移动、中国铝业等许多H股内地企业也都在排队发行A股，“市场将由此真正进入大盘蓝筹时代。”

　　提升A股市场价值

　　招商证券资本研究中心研究员沈小平接受《瞭望》新闻周刊采访时认为，此次工行上市的轰动，应该归功于工行改革的成效，“仅仅不到两年前，这家中国最大的银行坏账比例还高达21%。在进行大规模重组前，工行一直被视为中国最差的大型银行之一，仅次于中国农业银行。甚至当时许多市场观察家认为，最乐观也需要用近10年的时间，才能改善糟糕的财务状况满足上市条件。”

　　但自那以来，工行进行了痛苦且代价高昂的改革，裁减了2.5万个分行和20万员工，政府还出资约1630亿美元，用于清理坏账，改善工行的资产负债表。截至2005年末，资本充足率9.89%，不良贷款率降至4.69％。取得如此成就，社科院金融所副所长王松奇表示，“5年前，我会说这是不可能的。”也因此，引发了全球资本的追逐。

　　事实上，金融股一直是资本市场的重要支持内容。从海外市场看，美国、日本等主要股市中的金融股都屡创新高，经常成为牛市的龙头股；从国内经济看，金融股作为最能分享经济成长的行业，而且盈利增长点众多（税制改革、混业经营、零售银行业务等）。

　　年初以来，随着股市局面的转暖，市场各层面都积极呼吁，引入优质蓝筹股进入，提高资本市场投资价值，让国内投资者分享改革成果。在这个背景下，工行进入A股，对提高我国证券市场的质量和投资价值意义重大。

　　“工行上市有利于提升A股市场的价值中枢。”兴业证券研究发展中心研究员张忆东认为这并非一家之言，而是近一个月围绕着工行上市事件，证券业内比较主流的判断。他告诉《瞭望》新闻周刊，如果工商银行上市后较发行价3.12元上涨2%、即3.18元的话，市值就将超越招商银行，成为沪深300指数的第一大权重股，“实际上，工行A股上市后的合理价位应该远高于该价位。上市后，肯定取代招商银行成为沪深300指数的第一大权重股，更将取代中行成为大盘指数的第一大权重股。”

　　“工行作为我国金融业的基石，其估值和定价对于证券市场走势具有举足轻重的作用。”沈小平也告诉《瞭望》新闻周刊，工行上市后的A股总股本接近3000亿股，该股每上涨10%将使市场总市值提升约1000亿元，对上证指数的贡献近40点。在他看来，工行等优良资产上市后，市场将越来越受少数超级大盘股影响，大蓝筹股必将成为“中流砥柱”，很难出现短期内大涨大跌的走势，“这将有利于稳定市场，减少投机，价值投资理念也将进一步深入人心。”

　　中国资本市场单一把优质企业推向海外上市的时代已经结束，目前惟一需要的则是让这些优质企业回归A股市场，并壮大这个市场，以建立起能够支撑中国经济重要强大的资本市场体系。因此，以工行为代表的大蓝筹股将加快中国资本市场功能的变化。沈小平的判断是，“包括估值功能逐步恢复，存量资源的配置功能正在凸现，由此形成的市场有效性正在不断提高，市场对宏观经济政策、公司信息的反应也将越来越灵敏。”

　　A+H的模式创新

　　此次工行成功上市，被市场人士认为一个重要的原因是，工行首次创新运用了A+H同步发行模式。该上市发行模式正在引起业界热烈关注，采访中，多数专家预计这将成为中国企业上市的新趋势。

　　首先，彭蕴亮分析认为，“A+H上市方式可使企业获得更优的发行定价。”他具体解释，由于国家风险因素的长期存在，通常情况下，香港市场的发行市盈率和二级市场市盈率都要低于内地市场。内地投资者对内地企业股票价值会有极大认同，这一认购预期会影响到同时进行的境外发行的投资者价值判断，从而使股票价值在境内外市场相互促进的氛围中得到充分的发掘与认同。如此以来，A+H同步上市的方式，使企业投资者基础更加广泛，这会有利于公司价值得到深入挖掘。

　　沈小平则指出，通过A+H方式，也可以使公司充分利用国际和国内两个资本市场的优势。包括利用两个市场的容量募集更多资金，利用香港市场监管国际化的优势提升企业治理，促进企业市场化和规范化经营；在激励制度安排方面也有更多的灵活选择。同时，通过两地上市，可以避开其中某一个市场出现不稳定市况的影响，因而可降低首次公开发行的风险。

　　此外，A+H对于企业再融资也带来便利。两地上市后，企业可以选择在较好的市场进行增发，还可以利用香港市场再融资手续简便的优势，加快再融资的速度。A+H使公司一次性构建了境内外两个融资平台，其后续融资不受制于单一市场的规则及状况限制，拓展了公司的后续融资渠道及方式。

　　在具体操作上，张忆东认为，A+H同步模式的独特优势在于，“同时发行A股、H股将会使公司实现真正意义上的全球发行，发行影响力也将在全球范围内体现，将会极大提升公司的市场形象及国际知名度。”而且，在他看来，企业在内地和香港同时A+H上市，上市前期工作也可以相互利用，一次性实现先发H股后发A股模式效果，募集资金到位更加及时。

　　当然，尽管A+H方式具备众多优点，但是毕竟两地上市的总成本较单一地区上市较高，因而主要适用于较大型企业。“是否采用这一方式，还需要考虑公司战略等多种因素。”沈小平说。

　　为大型央企上市“探路”

　　正是工行上市的成功和具体操作的有效，鼓舞了许多优质大型央企。10月27日工行成功上市这一天，国资委副主任邵宁在接受采访时指出，“工行A+H模式的成功上市，为上市融资规模较大、经营较国际化的中央企业，探索出了一个相对较好的模式，日后将会有许多实力强的央企选择‘A+H’模式上市。”

　　采访中，国资委企业改革局局长刘东生则具体分析了国资委在这个问题上的判断和指导思路。

　　央企选择海外上市主要基于两个原因：第一，央企的盘子一般比较大，而国内A股市场的发展还不成熟，容量有限，不能承受这么大的融资需求，因此央企局限于境内上市有一定难度；第二，可以利用海外相对成熟的市场监管，使企业内部机制更规范更有效率。央企不能仅靠国资委这个大股东来监管，更需海外监管激活和完善企业治理结构。

　　公司的治理水平与其所依托的资本市场是完全一致的。如果资本市场很规范，那么公司的治理也会比较规范，反之亦然。刘东生认为，香港经济和金融业界有丰富的经验，香港资本市场仍将是央企海外上市的首选地。香港与内地地理毗邻，文化相通，无论监管部门还是交易所，对内地企业的情况都比较清楚，便于沟通。同时，香港是国际化的资本市场，其监管水平和投资者的水平都是国际水准的，因而对上市公司的约束和规范，香港市场比内地市场要更为严格。

　　刘东生认为：事实证明，包括香港在内的海外上市，对促进央企转换机制的积极效果非常明显，大股东的工作和市场对企业的严格监管叠加，对企业的健康发展非常有利。国资委希望这种合力能够保证央企成为市场上优质、有诚信的公司。

　　“尽管目前内地市场容量有限，但国内资本市场的发展同样需要大量优质上市企业。”为了壮大国内股市，让更多国内投资者分享国企改革成果，刘东生介绍说，“国资委将引导上市融资规模较大、国际化程度高的央企，选择以A+H模式上市，并鼓励目前已经实现海外上市的央企尽快登陆国内资本市场。”

　　国资委目前提倡的方式是：已经在海外上市的企业，在境内资本市场条件允许的情况下，可以回内地上市，即“A+H”的模式。香港仍将是央企海外上市的首选地，而A+H则将成为未来央企上市的主要形式。

　　“对于这种模式，上市公司的股权结构中有一部分A股，一部分H股，还有一部分国有股。”刘东生解释说，“H股是把成熟资本市场的机制引进来，A股是让境内投资者同样监督企业并得到投资机会，国有控股部分则体现国家对重要企业的控制，几个方面就都照应到了。”而且，A+H的模式也有利于境内资本市场的规范化，可以使国内资本市场拥有一批完全按照国际规则运作的上市公司。

　　至于是分拆上市还是整体上市，刘东生介绍说，国资委的意见更倾向于后者。“央企优质资产部分上市的结果，就是集团公司背着包袱存续企业控股上市公司，这种模式是无奈的选择，也不是一个好的选择。”他指出，“今后央企上市方向是整体上市，具备整体上市条件的公司，应尽可能整体上市。”

　　现在，国资委正在大力推动央企朝整体上市方向运作。比如，宝钢现在集团公司控制资产不到10%，已经近似于整体上市。不具备整体上市的企业，国资委将要求集团公司逐步消化存续企业，最后把存续企业消化完以后合并，通过这种方式逐步实现整体上市。□

(责任编辑：王伟)