为何外汇市场的隐含波动率和实际波动率如此之低？美元指数结构性压力的缺失和投资者不愿意承担风险是两大最基本的原因。

　　首先，我们的估值模型表明，美元指数大多数年份都得到了近乎完美的估值。从估值角度看，美元面临的结构性压力并不大。一些汇率些微的偏离可以用特定的原因来解释，如欧元的“流动性溢价”帮助欧元/美元高出其公允价值，收益率的差异和日本“故乡偏好”下降可以解释美元/日元的高估。

　　第二，在债券和股票市场上存在大量的风险投资，但对风险的追逐几乎从外汇市场上蒸发。这可能是全球化的不对称性使外汇市场的交易和运行方式变得更为复杂。全球化对外汇市场的扭曲，使那些曾经对美元极度悲观的投资者手忙脚乱。例如，尽管美国经常项目赤字的规模已经超乎寻常，美元在过去3年中仍然岿然不动。欧元/日元的高估也暂时打击了投资者交易货币的信心。在风险偏好重返汇市前，隐含波动率和实际波动率将会保持低水平，套利交易仍将盛行。

　　第三个可能的原因是各中央银行循规蹈矩的储备管理风格。当私营部门的投资者敢于冒风险时，来自央行的稳定力量并不容易被觉察。然而，一旦私营部门的风险偏好降低，央行的力量就现身了。

　　中央银行们在一些情景下可以压低货币的波动性。大多数情况下，他们需要逆流而上，购买贬值的货币，抛出升值的货币。这意味着，当流动性和风险偏好较低时，中央银行操作带来的资金流可能是外汇市场的稳定剂。

　　然而，中央银行的投资模式可能在中期发生变化。具体来讲，如果新增的储备通过“主权财富基金”投资到风险和收益更高的资产中去，中央银行在未来几年可能将从外汇市场的稳定力量演变成波动性的来源。

　　随着中央银行将目标资产类别从流动性较强的主权债券市场延伸至流动性较低、收益较高的股票、房地产和信贷等市场，公司质量将会比国别更重要，美国、欧元区和英国以外的资产将会更受欢迎。日元理论上应该是这一过程的受益者，日本股票和政府债券都将被纳入主权财富基金的投资组合之中。目前，日本股票还不是亚洲储备的目标资产。

　　笔者认为，随着私营部门的投资者增加对风险资产的投资，2006年底外汇市场会打破现在的区间。当前投资者对每日公布的数据倾注了太多的注意力。更重要的是，应该站在全球经济的角度，以更宽阔的视野思考外汇市场的走势。

　　关于全球经济，可能会出现两种情景：“暴风骤雨”和“海阔天空”。在“暴风骤雨”情景中，美国房地产市场的崩溃使经济深深地陷入了衰退，投资者需要在这样充满恐惧、动荡不安的环境中寻找庇护。此时，最佳的货币交易就是购买美元，市场中做空美元的头寸将会平仓从而导致美元上扬。

　　在“海阔天空”情境中，全球经济增长不紧不慢地寻找平衡。2002年以来以美国为中心的全球经济复苏终会走到尽头。如果其他地区能够继续复苏，美国经济的软着落仍是健康的。亚洲货币和股票市场的表现将会比较出众，外国资本会再次将亚洲资产配置在内，其结果是亚洲货币的上扬。在这一过程中，“债券文化”将转化成“股票文化”；实体经济基础驱动货币的外汇市场将取代名义收益率差异驱动的外汇市场。

　　（本栏目逢周二刊发，本文由任永力先生授权本报发表。本报编辑 张燕 编译）