胡俞越

　　央行宏观调控政策力度加大

　　利率形成机制欠缺影响效果

　　国际收支失衡制约政策效应

　　需提高利率汇率市场化水平

　　11月3日，中国人民银行宣布自11月15日起上调法定存款准备金率0．5个百分点，使法定存款准备金率达到9％，这也是央行今年第三次提高存款准备金率。此前央行分别于7月5日和8月15日两次上调存款准备金率0．5％，共冻结银行体系流动性资金约3000亿元。除了三次提高存款准备金率以外，央行还曾两次利用利率杠杆进行宏观调控，一年期贷款利率两次上调0．27％，存款基准利率上调0．27％。一年间数次动用加息、加准备金率两把“大斧”，央行的货币政策力度与决心可见一斑。

　　央行如果再调存贷款利率会加剧人民币升值压力，于是，只好用提高法定存款准备金率进行宏观调控。但是，随着国有银行的纷纷改制上市以及2006年底金融业全面开放的临近，大部分银行已经满足《巴塞尔协议Ⅰ》的8％的资本充足率要求。由于当前9％的法定存款准备金率仅仅高于8％资本充足率1个百分点，根据“短边规则”，就控制银行信贷扩张的效果而言，很多银行的资本充足率加上原有的超额存款准备金率可能已经覆盖了调整后的法定存款准备金率，从而弱化了法定存款准备金率作为货币创造乘数决定因素的作用，加之不久前中行、工行相继上市造成银行流动性短期急剧扩大，我们认为，此次提高法定存款准备金率的政策效果可能会大打折扣。

　　不仅如此，今年以来央行“加息与加准备金率”的货币政策组合拳其实也并未勒住投资过热这匹烈马，即使我们充分考虑货币政策的传导时间，宏观调控效果仍然不甚理想。

　　当前我国不完善的利率形成机制及收益率曲线的缺失严重干扰了货币政策的实施，此为我国货币政策的“内忧”。

　　各国央行通常运用“三大法宝”实施货币政策，即公开市场操作、再贴现率和法定存款准备金率。在成熟市场经济国家，政府对利率进行间接调控而不是直接调控，而其中最灵活有效的工具便是公开市场操作。尽管2004年我国进行了利率改革，放开了存款利率浮动下限与贷款利率浮动上限，同时银行间市场拆借利率及回购利率也已经完全市场化，但利率市场化体系并未完全形成，有效收益率曲线的缺位严重制约了央行的公开市场操作效果。由于再贴现率是非主动性的货币政策，央行无法主动灵活地运用这一货币政策工具，调控效果欠佳，因此央行别无选择只能转而求助于法定存款准备金率和直接调整利率进行宏观调控。但是，从目前的情况来看，这两种方法的效果均不尽如人意，更何况正当利率逐步市场化之际，如果央行频繁利用行政性手段而并非市场化手段来干预货币市场，终将葬送利率市场化的大好前程，因此央行在货币政策的运用中就面临着进退维谷的尴尬境地。

　　中国严重的国际收支失衡及万亿外汇储备所造成的外汇占款高压便是制约货币政策有效性的“外患”。尽管央行已经进行了汇率制度改革，但是央行要把汇率波动幅度（人民币兑美元）稳定在0．3％以内，特别是在当前这种汇率单边运行、人民币升值预期强烈和结汇热情高涨的情况下，央行固有的外汇市场“清道夫”角色并未得到完全改变，因此央行仍然因吸收外汇而投放大量基础货币，然后在债券市场上发行央行票据收回流动性，这使得货币政策独立性丧失殆尽，央行不得不成为流动性的被动“收发室”。近年来，由于外汇储备激增所产生的外汇占款压力加大，央行票据余额几乎年年成倍增长，当前央行票据余额达到2．91万亿元人民币，而央行票据的每年利息成本大约为470亿元左右，约占我国2005年财政收入的1．48％，而这仅仅是所支付的利息并不包括每年到期的央行票据。发行票据对冲储备增长的成本已如此之高，央行当然不可能再利用公开市场操作继续大量发行票据以紧缩货币供应量。

　　央行当前若想增强货币政策的有效性，还需苦练内功，切实提高中国的利率和汇率市场化水平，并辅之以完备的风险管理工具以缓解人民币的内、外价格（利率和汇率）波动给中国经济造成的冲击。

　　（作者为北京工商大学证券期货研究所所长）

　　《人民日报海外版》 (2006-11-07 第05版)来源：人民网（责任编辑：万学伟）