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衍生工具与风险管理
就利润与亏损的概率而言,多样化对这两者都有作用。既然它会降低可能结果的整体分布,它也就能同时减少下跌的风险和上涨的空间,甚至连方式都相差无几。然而,投资者当然乐意消除下跌的风险,留住上涨的空间。在每样东西都明码标价的市场上,这个要求或许是太高了,不过,至少我们可以尽力接近这个目标。这就把我们带到了令人眼花缭乱的衍生工具的世界。
衍生工具是指一种由双方签订的合约,合约中明确规定了一种或多种未来的现金流向,现金流的大小并未预先固定,而是取决于某些指数的未来价值,比如标准普尔500,六个月期欧洲同业拆借利率,或者是黄金的价格等等。由于衍生合约中的现金流明确地依赖于市场价格,因此衍生工具就特别适合于用来进行风险管理。设想我们手中持有一个与标准普尔500极为相似的大额股票组合。再设想我们认为股市将会出现重大变化。一个选择是简单地抛出股票。可是,这样的操作可能既昂贵又麻烦。另一个选择是,我们与一家投资银行签订一份合约,注明六个月后我们支付给银行相当于标准普尔500当时价值的总额;作为回报,银行付给我们相当于标准普尔500目前价值的总额。当然,实际交割的只是两种支付额度之间的差额。假如标准普尔500下跌,银行就将付给我们指数下跌造成的差额,以此来弥补我们股票组合的损失;假如标准普尔500上涨,我们要支付给银行因指数上涨造成的差额,从而放弃股票组合的利润。
上文中的合约被称作远期交易(forward),它将投资组合的价值固定在当前的水平上。损失由银行弥补,利润也会支付给银行。然而,这并非我们想要的结果。我们希望能够尽可能地将下行风险“对冲”掉,同时能够抓住上涨的机会。如果银行授予我们在到期时取消合约的权利,我们的愿望就能实现。在这种情况下,假如标准普尔500下跌,我们只需实践合约,而假如标准普尔上涨,我们就取消合约。尽管这样的合约在很大程度上仍旧算是远期交易,但事实上却不被称为远期交易。现在,它被称作期权交易。
由于拥有在到期时取消合约的权利,我们就能预先得知自己永远立于不败之地。银行的利润就是我们的亏损,银行的亏损就是我们的利润,因此银行永远也不会赢,因而也就不会想要介入期权交易,除非它能得到预先支付的款项,并且数额足以弥补它所冒的风险。这就是所谓的权利金(optionpremium)。权利金的水平取决于诸多因素,但最重要的因素是合约中指数的波动性。指数的波幅越大,权利金的数额就越高。这很有道理,因为指数的波动性越大,需要防范的风险就越高。
多样化与衍生工具之比较
多样化与期权交易之间的不同点显而易见。多样化可避免部分下跌,而期权则可以完全避免下跌。另一方面,多样化的代价是放弃部分上涨的空间,而期权的代价则是付出固定数额的预付款。这意味着,期权总是要花费成本,而多样化的成本只有当股市走高时才能感觉得到。
那么该怎么办?假定大部分投资者都偏好稳定的增长,又能够找到关联性不大、并且不会在偏斜度和峰度上带来负面副作用的资产或资产类别,那么多样化就是必然的选择。是否应该选择期权交易,在很大程度上取决于投资者的投资原因。对于没有债务负担的长线投资者而言,纯粹出于保护的目的而进行期权交易往往是没有意义的。这样的投资者不妨通过适当地进行多样化组合,承担多样化之后未完全消除的那部分风险,从而将期权交易中本应付出的权利金留在自己的囊中。
但是,假如你有大量的债务,情况就会完全不同。在这种情况下,偿付债务是最重要的目标之一。养老金基金就是一个很好的例子。养老金基金的目的在于为参与者提供足够的财富,以使他们在退休后无需过多调整自己的生活标准。这就要求它必须在一个长时期内能够提供某个水平的最低回报。当然,回报越多越受到欢迎,不过,回报减少将会是灾难性的。此外,虽然大多数养老金基金都有长期的计划,但衡量他们投资业绩的标准却常常是以年度甚至是季度计。一旦养老金基金的短期表现特别糟糕,发起人——他们会被要求补上差距——就可能决定退出,这对于基金参与者来说又将是灾难性的。在过去几年中,英国及其它市场上都出现过很多这样的例子。
养老金基金与衍生工具
考虑到上文提及的情况,养老金基金有充分理由将预防下跌的风险置于首要位置,即使丧失上升机会的成本十分高昂也必须如此。虽然迄今为止,就这一领域进行的研究还为数不多,但已经完成的研究(如2004年卡特、高更和范凯普勒温的研究*,2005年恩格尔、卡特以及高更的研究**)证明,从长期来看,运用远期交易和期权交易来防范利率风险和股票市场风险——典型养老金基金组合中最重要的两种风险,将能极大降低养老金“缩水”的风险。人们完全可以有把握地说,在当前市场环境下,运用衍生工具几乎是不可避免的。
当然,这两条拒不使用衍生工具的理由在很大程度上都是站不住脚的。衍生工具并不一定就比多样化复杂。正如前文所讨论的,恰当的多样化要求人们广泛了解全球资本市场上现有的产品,这并不简单。此外,某件事情复杂,并不意味着你就可以轻易忽略它。养老金基金要为其参与者负责,因此就应该使用一切可用的手段来实现其目标,无论手段复杂与否。
结论
要恰当地管理风险,就必须要完全理解风险。风险的不同方面,应该分开进行单独的衡量,不同方面之间的平衡关系也应该加以仔细研究。如果你这么做了,就很容易看出,有效的多样化并不像多数人认为的那么简单,因为一旦形成了组合,风险的不同因素就可能相互作用,从而改变结果。同样地,衍生工具的全部潜能,也只有在全方位考察风险的环境中才会得以充分发掘。风险是一个词,而绝对不是一个数字。 | |
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