社保基金没有制度性的资金来源，社会保障缺口的弥补将永远只是停留在纸面上。然而，笔者对于国有股股权先减持再以现金划拨给社保基金的做法不敢苟同，更倾向于三年多来的一贯主张，那就是划拨国有股股权充实社保基金。针对目前股权分置改革后绝大部分国有股股权尚处在锁定期而未流通的现实情况，笔者再次呼吁有关方面尽快划拨国有股股权充实社保基金。

　　■专家建言■胡继晔

　　从2002年6月23日国务院研究把部分国有股划拨给全国社会保障基金以来已经“研究”了4年多，国有股划拨一直未能够真正实施。随着2005年开始的股权分置改革顺利进行，另一个让资本市场和社会公众关注的焦点问题随之浮出水面——全流通后的国有股如何充实社保基金？

　　在2006年3月的“两会”期间，证监会、国资委的领导透露有可能按照10％的比例划拨，此后的消息是财政部牵头、国资委及全国社保基金理事会等部门已经开始起草相关划拨国有股股权的文件。眼看2006年即将过去，划拨国有股充实社保基金还只是“只听楼梯响，不见人下来”。全国社保基金理事会虽然早就在其内部成立了“股权部”，但一直也没有盼到划拨来的国有股股权，只能以真金白银去购买流通股股票。

　　3年多前，笔者曾在中国经济时报发表了《划拨国有股充实社保基金的理由和方法》（见本报2003年5月9日《新视点》），提出：对于国内新上市或者已经上市的股权属中央政府所有的公司，应统一划拨一定比例（比如20％）的国有股股权给全国社会保障基金理事会。半年多前，笔者再次在中国经济时报发表了《再谈划拨国有股充实社保基金的理由和方法》（见本报2006年3月28日《新视点》），提出政府必须以最快的速度推出国有股股权划拨给社保基金的具体操作方案，至少要赶在已经股改的G股公司国有股限制流通期内进行国有股股权划拨社保基金的工作，否则，现有的国有股股东流通以后，可供划拨股份基数就越来越少了。

　　流通之后的国有股股权有可能逐渐流失的情况绝不是杞人之忧。国务院国资委日前发出通知，要求中央企业规范股票投资业务的运作和管理，设立专门机构进行专业化操作，严格禁止以个人名义或个人账户买卖股票；清理和规范委托理财业务，对委托机构经营状况已经恶化或存在恶化迹象的，要积极采取措施进行资产保全或追收。这个通知从另外一个侧面说明：股权分置改革之后的国有股，如果再不划拨一部分用于充实社保基金，本来可以用于充实社保基金的部分国有股股权有可能以各种名目逐渐流通出去，未来中国9万亿的社保基金缺口将面临极其严峻的局面。

　　相当长一段时间以来，有关国资委和全国社保基金理事会就国有股划拨的争论一直处于僵持状态，未取得实质性进展，而有话语权的经济学家之间关于是否把国有股划拨社保基金的争论也一直未停止。国务院发展研究中心金融所所长夏斌认为：在国有股自由流通之前，必须尽快明确国有股划转社保基金的政策，抓紧有关管理办法的修订。否则，后果将十分严重。一方面上市公司国有股市值2．37万亿元中，有相当部分可能会在短期内变现，并对股票市场形成巨大的冲击，此时如果监管不到位，可能造成国有资产的流失；另一方面，社保基金的充实将失去千载难逢的历史机遇。中央汇金投资有限公司副董事长汪建熙也曾表示，应考虑尽快恢复在国内上市的企业减持国有股充实社保基金的做法，通过国有股减持充实社保基金，对稳定股票市场具有积极的作用，但减持不如划转的效果好。他认为：公司在上市时应立即划转10％的国有股给社保基金。这样做有利于社保基金对这部分股权的价值实现优化；有利于国家保持对一些重点企业股权的长期持有；有利于避免股权分置改革中流通股数量过快增加，使股指面临较大的压力；此外，这样的方案在操作上也更加简便。

　　然而，股份制专家刘纪鹏教授和燕京华侨大学校长华生博士则建议国有股减持应以现金方式划转社保基金，认为社保基金的自然属性（流动性、盈利性）和社会属性（稳定市场）的天然矛盾，决定了它不适合代替国资管理部门持有上市公司股票。形象一点说，应该由国资委来“养鸡”，即持有国有股股权；社保基金来“攒蛋”，即从国资委减持国有股股权时的资金来充实社保基金，因为社保基金作为机构投资者，首要考虑的应该是如何获利退出，在股票市场好的时候可能会去砸市，却没有义务在股票低迷的时候去托市。同时，社保基金直接持股，不便于“责权利”的分开。一旦亏损，社保基金会指责股票质地不好、或者受行政干预没能及时减持；而一旦获利，社保基金可能贪功，认为自己经营水平有过人之处。这样不便于经营业绩的考察和监督管理，同时也不便于形成竞争机制，弊大于利。

　　这些经济学家在应该充实社保基金的问题上目标是一致的，只是具体方法有分歧。笔者非常赞同这些经济学家关于充实社保基金的呼吁，社保基金没有制度性的资金来源，社会保障缺口的弥补将永远只是停留在纸面上。然而，笔者对于国有股股权先减持再以现金划拨给社保基金的做法不敢苟同，更倾向于三年多来的一贯主张，那就是划拨国有股股权充实社保基金。针对目前股权分置改革后绝大部分国有股股权尚处在锁定期而未流通的现实情况，笔者再次呼吁有关方面尽快划拨国有股股权充实社保基金。个人的观点有以下几方面。

　　社保基金作为“养命钱”的属性决定了持有国有股股权比现金更为安全

　　任何投资都要兼顾收益性、安全性和流动性的原则，只不过投资要求不同，三者的优先次序有所不同。进取型的投资者将收益性放在首位，一些点石成金的投资大师如沃伦·巴菲特、彼德·林奇等莫不是以追求收益的最大化为目标，在资本市场创造出财富神话。而企业为了谋求在经营过程中暂时闲置的资金的利润最大化，往往短期投资资本市场，此时的流动性就占据首位。社保基金的社会保障功能决定了其投资原则的依次排列顺序是：安全性、收益性、流动性，即在保证基金安全的基础上提高基金的收益率，同时保证其流动性需要。

　　社保基金投资的安全性原则是指投资风险较小，并能够取得预期的投资收益。基金安全性可以保证养老金能够按时足额支付，这是社保基金投资的最根本原则。尽管它也是一般融资活动须遵守的原则，但社保基金所担负的特殊社会政策使命，使安全性原则尤为重要，它关系到几代人的经济保障利益，关系到社会、经济、政治的稳定。作为“养命钱”的社保基金以安全性作为第一投资原则，和长期持有国有股股权不谋而合。国资委目前掌控的160多家大型企业不仅是国民经济的重要组成部分，同时也是股票市场的中流砥柱，可以说这些企业的国有股股权在某种程度上是有国家信用担保的，其安全性不言而喻。

　　至于收益性原则，从长期历史来看，股票是所有投资工具中最佳的投资品种，可以分享经济发展所带来的成果，尽管有下跌的风险存在，但正如同经济发展是总体上升的一样，股市也是总体上升的，社保基金投资股市，特别是经济发展最快的中国特有的国有股股票，也就投资了中国发展最稳定的企业群体。社保基金通过投资上市公司这一相对优秀的企业群体和经济增长主力军，通过投资最具发展潜力和平稳增长的行业——国债和公司债券支持的行业和大型基础设施建设项目，可以分享国家宏观经济发展的成果。

　　流动性的要求目前还不是主要问题，因为至少全国社会保障基金理事会作为战略储备基金，其流动性的要求在可以预见的将来处于次要地位，如果损失流动性的要求而换来安全和收益，这样的损失是值得的。

　　划拨国有股充实社保基金比国有股减持更符合财政原理

　　将国有股减持与社保基金挂钩违反了基本的财政原理。从形式上看，减持国有股所获得的收入属政府财政收入范畴，而社保基金缺口的弥补属于财政支出的范畴。将某项财政收入直接固定地与某项财政支出挂钩以形成“专款专用”的格局，在市场经济条件下并不是恰当的，政府应当根据其财政收入状况妥善地安排各项财政支出，以保障政府功能的有效发挥，减持国有股和充实社保基金二者根本没有必要联系在一起。把这两项本身就十分复杂的改革放在一起进行，使制度设计需要协调更多的利益，从而变得更加困难。正是因为没有协调好各种既得利益，才使2001年6月的国有股减持方案以失败告终。但这一失败也许并不是一件坏事，停止减持国有股表明政府能接受群众意见，完善改革措施——纠错机制的建立也许是中国公共政策在这场大起大落中的最大收获。目前如果在国有股股权即将流通的情况下设计减持国有股的方案，对于谈虎色变的资本市场而言有可能再次成为股市暴跌的导火索，年轻的中国资本市场能否承受其不可承受之轻是个巨大的问号。

　　从实际控制权划分来看，国有股股权可以分为两类：中央政府股和地方政府股。不论是哪种国有股都存在着投资与收益的对应关系问题。在过去几十年的历史中，国有股权属曾发生过多次变动，各级政府财政为支持所属国有企业的发展也曾进行过诸多投资，在国有股现金减持时，如果不考虑到各级地方政府的利益要求，不仅不合情理，而且将促使一些地方政府加快逆向选择步伐。因此，国有股减持很难运用行政机制来强制实施，如果不能公平地处理好投资与收益的关系，地方和中央政府容易就此产生矛盾。在目前的情况下，国务院国资委主要负责中央企业，划拨这些央企的国有股股权给全国社保基金应该是没有问题的，在国务院国资委划拨央企国有股股权给全国社保基金的示范性带动下，地方国有股股权的控制部门——地方国资委也可以划拨国有股股权用于充实省级统筹的社保基金，相信至少不会产生中央和地方争利的情况，也不会对资本市场产生重大冲击——国有股股权的东家变更并不可怕，可怕的是新东家是不是不顾一切卖出股票来砸盘。无论是全国社保基金还是省级统筹的社保基金，只要加强监管，杜绝上海社保大案那样的私下委托理财事件发生，即使在真正需要资金而减持的时候也是透明的、有序的市场行为，是股票市场正常的交易。

　　从产权角度来看，减持国有股本来就是以各级国资委为代表的国有股股东的权力，减持后的资金用途完全没有必要告知其他股东，完全可以和国有股股权所取得的红利一样直接纳入中央和地方财政统一使用。而划拨国有股充实社保基金其实是在偿还政府原先对老职工的社会保障欠账，把过去老职工本来应该积累的社保基金所形成的国有股股权重新划拨出来，老职工就成为了受益者，这笔资产及以后产生的收益都应该归老职工的代表——社保基金所有。老职工过去一直实行低工资，从牙缝里省出来的钱创造了国有股股权财富。现在他们老了，不能工作了，新人实行新办法，老人应该有权利获得部分国有股股权及其红利以便养老。授人以鱼不如授人以渔，给社保基金鸡蛋不如给下蛋的母鸡，相信为中国的国有资产贡献了一辈子的老职工会理智地选择究竟是要鸡还是要蛋。

　　划拨国有股股权比现金减持更符合社保基金长期投资的现实情况

　　关于社保基金直接持股不便于“责权利”分开的问题，实际上并不存在。在还没有拿到划拨的一股国有股股权的情况下，社保基金怎么能够指责划拨来的股票质地不好呢？全国社保基金所有的具体股票投资都是在公开透明的情况下招标选择基金管理公司进行操作的。在2001年股票投资第一单——中石化的一级市场时，虽然后来的股价曾经跌到其买入价4．22元之下，最多出现1亿多元的浮动亏损，全国社保基金一直也没有指责中石化的股票不好；而在2005年、2006年期间交通银行、中国银行、工商银行上市后，全国社保基金作为战略投资者目前账面盈利超过600亿，社保基金也没有贪功——全国社保基金理事长项怀诚在2006年11月初央视《对话》栏目中坦陈：赚这600亿不是我老项的本事，国务院股改领导小组给全国社保基金理事会的这个机会就是叫社保基金赚钱，为老百姓赚钱。

　　关于某个股票质地好不好的问题，其实是一个统计学的基本问题。如果持有的股票种类足够多，单个股票的持有风险就会被充分分散。再说了，今天所谓不好的“垃圾股”未必不会经过资产重组或者自身努力由乌鸡变凤凰；今天的绩优股也未必能够永远绩优下去。因此，国外大多数的养老基金更多选择被动的指数投资，一方面可以减少主动管理费用，另外一方面也可以分享整个股票市场相对稳定的好处。如果通过10％或者20％的等比例划拨国有股股权，全国社会保障基金理事会可以逐步持有央企上市公司全部股权5％－10％左右的份额，社保基金持有的股权所组成的投资组合就非常接近股票指数，形成中国最大的一个“指数基金”，抵御股票市场非系统风险的能力最大程度地得到强化，个股的作用就可以忽略不计了。

　　社保基金持股跟国资委作为股东持股不一样，并不追求公司管理权和投票权，更多的时候像一个“睡着”了的股东，它所追求的是股份价值的增值，这与流通股股东的利益诉求更趋于一致。社保基金的持股行为可能会更像一个战略投资者，由于追求股权增值的目标相对单一、明确，在重新配置股票组合时会增加市场的流通性；同时，由于其持股权重比一般的基金大，还能起到一般基金和散户起不到的作用。为解决收益权和投票权的矛盾，社保基金可以按照《公司法》的规定仅享有收益权，而将投票权委托原国有股东——国资委来行使，不影响原股东的实际控制。此时，就如同国资委的养鸡场里圈出一个社保基金专用鸡舍，里边的鸡和其下的蛋产权都归社保基金所有，但监管权还可以继续由国资委来统一行使，别让这些鸡得禽流感。

　　对于在国外上市的中央企业，社保基金一直在执行2001年国务院规定的现金减持10％国有股股权的办法，这些减持的资金暂时以外汇资产形式存在。从实践的情况来看，目前社保基金已经可以投资资本市场，境外上市的这些企业大都是最优秀的国有企业，如中石油、中石化、中国移动、中国电信、中国联通、中国铝业等，国有股股权资产是非常优良的资产，全国社保基金理事会作为长期的战略投资者其实完全可以直接通过划拨得到股权资产，没有必要先现金减持，再拿现金去投资购买股票。减持国有股不利于这些企业在国际投资者面前树立中国企业的良好形象，因为在国际资本市场上减持，意味着股东现金缺乏或者对企业前景不够看好，对于这些企业在境外资本市场上再融资不利。为扭转这样的局面，去年以来交通银行、中国银行、工商银行在香港上市时，全国社保基金理事会已经是持有国有股股权而不是现金减持了。国内的上市公司不应该再走减持的老路，而应如直接持股交通银行、中国银行、工商银行一样，持有国有股股权。

　　保障中国人的未来需要充实社保基金，除了已经有的资金来源，社保基金更需要划拨国有股股权来充实。4年多前的国务院决定现在到了亟需实施的时候。

　　（作者单位：中国政法大学法和经济学研究中心）

(责任编辑：王伟)