当前外汇市场的变化非常耐人寻味，美元还未唱罢，欧元就已登场。美元相对于许多货币走弱，欧元相对于许多货币尤其是日元走强。笔者认为，这并不是单纯的美元走弱，展现在我们面前的是“欧元的故事”。

　　笔者认为，欧元/美元未来几个月将会“超调”（overshoot），1.35将是一个比较合理的目标，2007年下半年欧元/美元将最终回落。

　　第一，对欧元区经济的重新认识是推动欧元的一个重要原因。欧元区经济比大多数人预计的都要强劲。当前欧元区经济增长率在2.6%-2.8%之间，近年来欧元区潜在增长率顶多为2.0%。过去几个月中不断有迹象显示，受益于劳动力增长和劳动生产率的提高，欧元区的潜在增长率可能早已向上突破。如果欧元区这一趋势持续下去，将与美国潜在增长率的不断下降形成强烈对比，这可能标志着新的结构性拐点。

　　第二，欧洲决策者可能将限制欧元/美元。欧洲经济和官员们“巧舌如簧”通常是欧元/美元的两大约束条件。换句话说，要么是欧洲官方的口头干预或者行动干预限制欧元/美元的升势，要么是欧洲经济基础的恶化拖累欧元。而日本和美国对于欧元的升势却并不着急：虽然在欧洲干预时日本可能帮上一把，但日本不可能阻止欧元/美元和欧元/日元的上扬；只要国债市场保持稳定，美国也不会对汇率的波动感到过敏。

　　而且，一种“骄傲”的情愫正在欧元区官员中间弥漫。当前的环境和1999年-2000年的情形截然不同。在目睹了欧元持续两年的“自由落体”后，2000年9月22日，欧洲央行被迫入场干预以支持欧元。那是一个相当“卑微”的时刻。现在，放任欧元上升可能成为欧元区官方无法抗拒的诱惑，只要这种升幅在欧洲经济的承受范围之内。这也可能是财长们（除了法国财长布莱顿）对欧元的升值视而不见的原因。

　　本周欧洲央行升息几乎是铁打的事实，但是风险在于，欧洲央行可能会修改会后声明，从而为2007年1月的政策会议留下更多余地。在这次会议上，央行将公布对2007年和2008年的经济预测数据。会后声明和经济预测对于欧元来说都是重要的事件。

　　但欧洲央行必须意识到欧元区经济面临“三重紧缩”：利率紧缩的滞后效应、德国提高增值税（财政紧缩）和货币升值带来的紧缩。经济基础可能决定欧元/美元的顶部将高于还是低于1.35。笔者猜测，欧元区经济增长将在2007年的第一季度放缓，欧元/美元将会在1.35附近筑顶。

　　第三，两年半以来，笔者不遗余力地警告投资者不要低估美元。当前美元面临的抛售是出于周期性原因而不是结构性变化。美元指数估值水平比较适中，金融全球化能够有效化解美国的外部不平衡。许多投资者担心中央银行外汇储备的多样化，笔者对此持怀疑态度，因为在主要经济体之外很难找到高流动性的市场。即使与欧元区相比，美国的风险资产市场规模更大。而且，如果中央银行已经开始将美元资产转换为其他资产，那么在美国债券市场应该可以追踪到一些蛛丝马迹。

　　在周期性因素方面，美国经济可能会持续几个季度低于潜在增长率（即低于3%）。失业率可能提前上升，这也可能是美元面临的一个不利因素。但是笔者认为美联储是正确的，美国经济很可能在2007年下半年再次展现自己的韧性。自从2002年以来，美联储预测美国增长的准确率无人比拟。

　　综上所述，对欧元区经济的“刮目相看”是欧元的利好，美元的利空。欧元/美元的上升可能最后会演变成“超调”，因为欧元区官方容忍欧元/美元的极限值可能更接近1.40，而不是1.35。

　　（张燕 编译）