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股市债市尚无真正场外市场
应从法律层面清晰界定支持
分设商业协会交易管理机构
给予投资者保护与风险警示
一直以来，股权分置、场内场外发展不平衡以及“重股市轻债市”，是我国资本市场发展的三大弊端。在当前股权分置改革成功大局已定的情况下，我认为场内场外发展不平衡和股市债市不平衡的问题应当破题，以此来全面解决中国资本市场和谐发展的问题。
目前天津正在积极争取设立的定位于三板的中国第三家“证券交易所”，目标锁定“为非上市股份公司股权交易提供服务”，其场外市场的雏形，是相当具有前瞻性的。
我国目前的资本市场，无论股市还是债市，尚不存在真正意义上的场外市场。现有的全国范围内的非上市公司股权交易机构中，代办股权转让系统、上海联合产权交易所浦东张江分所以及滨海新区天津产权交易中心股权托管交易市场等，虽都在努力打造与主板、二板对接的三板市场，但其“网上联系、网下结算”的制度还够不上系统内全自动交易，更无融资功能可谈；而银行间债券市场这个名义上的债券场外市场，起初成立时的行政色彩决定了其投资者结构单一与流动性的匮乏，多年发展下来，虽然从债券余额存量的角度来看已有明显进步，但流动性指标与债券平均年换手率仍旧只有美国债券市场的十分之一。这也是制约目前企业债市场发展、以及推出国债期货等债券衍生品的一大障碍。
目前我国的中小企业在各省市的发展都十分迅猛，为我国市场经济的发展做出了巨大的贡献。然而，许多中小企业因为资金短缺，发展受到了限制。对于这些企业来说，目前主要的三种融资方式：银行贷款、通过上市发行股票方式融资以及发行企业债券融资，对于中小企业来说，无一不是充满荆棘。
在这种大背景下，我们不得不为中小企业的发展寻求一条相对简捷而可行的道路而建立“非上市公司股权交易系统”，建立场外市场，进而构成一套基于电子化交易平台的类似ＮＡＳＤＡＱ的标准报价系统，就成为一项相当具有实践价值与意义的举措。
要建立场外资本市场，有两大问题亟待解决，即市场的监管和投资者的保护，其中市场监管依旧应当作为首要问题予以关注。由于场外市场主要为非上市股份公司提供股权交易平台，门槛较低，交易主体种类繁杂，因此防范交易双方发生道德风险成为监管的主要任务。而一旦对市场监管问题得到有效解决，投资者利益自然会受到应有的保护。
首先应对场外交易市场给予法律层面上的清晰界定与支持。改变以往类似市场合法性尚不明确便开张营业的尴尬事实。
其次，在证监会统一监管的基础上，我们可以参照美国经验，将场外交易市场的自律性管理主体分为交易商业协会和交易系统自身的管理机构两部分。交易商协会负责建立和完善会员制度；监督、检查会员的日常经营活动；提供电子报价系统、转账清算系统和统计系统，并指导其运作。交易系统的内部管理机构可设不同部门，并制定相应自律性风险管理制度，并保证信息披露及时、真实与有效。
最后，在对投资者保护方面，由于投资小型股票市场涉及巨大风险应对投资者给予充分保护与风险警示。
总之，在明确监管职能与发挥各部门监管效力的基础上，引导场外市场快速健康发展、寻求场内与场外市场均衡互动机制才是市场各方最希望看到的结果。
（作者为北京工商大学证券期货研究所所长、教授） | |
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