2006年——人民币汇改关键之年：这一年，人民币对美元汇率面临来自政治、经济的多重内在和外在压力，走出了渐进的、稳健的升值步伐。与2005年12月30日1美元兑换人民币8.0702元相比，2006年人民币兑美元汇率中间价（按12月28日1美元兑换人民币7.8149元计算）升值2553个基点，升值幅度高达3.17％。

　　2007年，人民币汇率仍将是全球瞩目的焦点。贸易顺差、利差、美元走势、热钱等影响人民币汇率走向的诸多因素将如何演变？人民币汇率又将何去何从？市场人士热议的人民币对美元汇率波动幅度会不会在2007年进一步扩大？

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　　贸易顺差升势趋缓

　　人民币对美元名义汇率的升值并没有改善外部失衡。今年以来，贸易顺差继续攀升。汇改一周年之际的今年7月，贸易顺差总额为140亿美元，而后8月、9月、10月、11月，贸易顺差总额分别为188亿美元、153亿美元、238亿美元、234亿美元。前11个月的贸易顺差累计为1570亿美元，考虑年底是贸易结算时间，估计12月贸易顺差应在250亿美元左右。就是说，全年贸易顺差总额将突破1800亿美元，较2005年的1019亿美元多增800多亿美元。

　　中投证券经纪业务总部副总经理、研究部（北京）总经理李志坤在接受本报记者采访时表示，人民币实际有效汇率贬值是我国贸易顺差不断扩大的主要原因。

　　尽管自汇改以来至11月底，人民币对美元的名义汇率已升值近3.28%，但人民币实际有效汇率却贬值1.6%。人民币对欧元、英镑等主要国际货币名义汇率贬值及我国相对较低的物价指数是人民币实际有效汇率下降的主要原因。

　　李志坤表示，如果贸易顺差持续扩大，势必会进一步加大人民币的升值压力。巨大贸易顺差带来的流动性问题也会迫使央行再次考虑提高存款准备金率。2007年，如果人民币较非美元货币升值幅度更大，人民币的实际有效汇率将快速上升，中国贸易顺差可能因此下降。目前来看，由于欧洲和日本经济持续恢复，人民币的实际有效汇率在一段时间内继续下降是可能的。

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　　外来压力有增无减

　　2006年，人民币汇率面临的外来压力并没有缓解，屡屡成为中美政经交锋的焦点。从3月美国参议员舒默和格雷厄姆在中国的一周之行，到4月下旬的7国财长会议，再到下半年美国新任财长保尔森的两度访华，话题无不牵扯到人民币汇率问题。

　　美国财政部12月公布的最新一期汇率报告没有将中国列为“汇率操纵国”，尽管此前部分持保守态度的美国会议员呼声颇高。这一次，美国财政部最新的报告肯定了中国汇率改革采取的一系列措施。不过，报告还认为，中国在汇率改革方面过于谨慎，改革步伐过于缓慢，这加剧了其国内经济发展的不平衡状况，不利于全球贸易失衡问题的解决。

　　此份报告遭到了民主党和美国一些工商界人士的强烈批评。美中不平衡贸易的问题让布什政府受到国会重大的压力。民主党掌握下的国会将令白宫更难应付这个问题。

　　李志坤认为，美国民主党在经济上立场主要是降低失业率、贸易保护主义，及其不同于共和党的税收政策和“石油政策”。可以预见，代表中产阶级利益的民主党将会给中国政府施加更大压力。在美国国会中期选举期间，人民币首次破7.87元/美元，市场预期人民币加速升值强烈。民主党将会通过政治手段对人民币升值施加压力，中国有可能扩大人民币对美元汇率单日浮动空间，这两方面都会使人民币加速升值。

　　美国向人民币汇率施压，有掩人耳目之嫌，确实能够在日益敏感的银行间外汇市场上掀起波澜，人民币对美元汇价2006年的多次创新高都与美国高层的浩浩荡荡访华有关，但并不会改变中国政府渐进的、有效的、可控的汇改路径。

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　　中美利差可能缩窄

　　2006年初，中国人民银行行长助理易纲曾表示，美国持续加息，目前已经与中国的利率产生利差，而这种利差给中国货币政策的调整，为中国宏观经济政策的调整，提供了一个时机。“如果人民币升值幅度在一年里，在3％或者3％以内，那么那些期待人民币升值的热钱就没有赚到钱。”这里的3%是根据利率平价理论得出的。利率平价理论是指预期汇率的变化的百分比，应当等于两国的利率之差。

　　中美负利差的存在给人民币汇改创造的良好外部环境，这一点也被写进了央行发布的《2006年三季度货币政策执行报告》。该报告中称，“中美负利差使境外资本进入我国套利面临明显的利率成本约束，在一定程度上制约了境外套利资本流入，为人民币汇率形成机制改革创造了良好的外部环境。”

　　也正是为了呵护这一良好外部环境，减少人民币进一步升值的压力，央行在流动性调控过程中频繁启用公开市场操作、调整准备金率等货币政策工具，而很少使用利率政策。2006年，央行三次上调了存款准备金率，但利率仍然保持在较低水平。那么2007年中美两国的利差会不会缩窄，如果缩窄又将对人民币对美元汇率产生何种影响？

　　衍生品投资网首席经济学家刘凤元博士对本报记者表示，从美国最新的基本面数据看，明年美国维持利率稳定或者降息的可能性很大，而加息可能性比较小，特别是明年上半年。而中国目前通货膨胀压力仍然很大，因此明年存在加息可能性。总体看，从利率差交易和利率吸引资金的角度看，中美两国利差缩窄会增加人民币的吸引力导致人民币升值。

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　　美元反弹

　　带来阻力

　　2006年，国际外汇市场的一举一动都牵动着银行间外汇市场人民币汇率报价。国际市场上美元指数和人民币对美元汇率跷跷板效应十分明显。2007年，这种效应将会有增无减。因此，探寻2007年美元在国际市场上的表现也有助于预测和把握人民币对美元的走势。

　　美联储自2004年6月以来跨时两年的升息曾经给美元带来了无限的风光，但是2006年美联储的暂停升息也将美元推向了低谷。当前美国经济似乎危机四伏，房地产市场出现了明显的滑坡，经济增长率持续低迷，贸易赤字和财政赤字居高不下，通胀像梦魇一样仍然挥之不去。美国经济能否走出阴霾，以及美联储是否将继续挥舞调控指挥棒，决定了美元是否能够在2007年再展雄姿。

　　外汇之星首席策略师敬松在接受本报记者采访时表示，美国经济仍然是世界的龙头，美联储将联邦基金利率从1%提升到5.25%的过程中，早已拉开与欧元区等经济体的差距，欧元区和日本升息也只是在尽力缩小利差；美国房屋价格虽然出现下滑，可看作是上涨过程中的回调；国际油价长期上涨趋势并未改变，与之关系密切的黄金价格也保持着长期上涨趋势。预计2007年油价仍将上行，对美国构成进一步的通货膨胀压力。

　　敬松认为，2007年仍可期待美元有上佳的表现。美元的长线下跌始于2000年，此轮下跌在2004年底暂告一个段落，此后美元在2005年展开反弹。从整体节奏来看，这次反弹的级别很大，并没有在2005年全部结束，2006年美元的下跌只是对2005年上涨的整体修正，预计在2007年，美元仍有望出现再次长线走强，完成对2000年到2004年下跌的整体反弹修正。

　　但是敬松也指出，美元的反弹并不能扭转人民币对美元的上涨趋势。人民币汇率一方面面临国际社会的压力，另一方面中国经济近年来较高速增长，本身的升值压力已经很大。同时，国际资本对中国投资收益率高度认可，人民币仍然面临较大的国际买盘。

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　　热钱回流迹象不明

　　虽然中国尚未完全放开资本项目下的自由兑换，但是在人民币升值持续的预期下，大量不明身份的资金通过贸易账户、虚报贸易信贷、转移定价、地下银行网络和其他渠道流入中国，金融服务、房地产、商业等形式的“中国资产”则是热钱可能聚集的洼地。

　　通过各种渠道进入大陆的资金部分反映在中国外汇储备激增之上。今年以来，我国外汇储备规模急剧膨胀，目前已达1万亿美元，超过日本跃居全球第一。但近期渣打银行的一份报告抛出了外汇热钱神秘离场的观点。该行高级经济学家王志浩称，2006年上半年撤离中国的“热钱”达240亿美元。

　　王志浩认为，市场对于人民币升值的预期并未发生大的变化，离岸无本金交割远期外汇市场预计12个月内人民币兑美元将升值3%-5%。2006年第一二季度调控房价的风声和抑制房价的政策起到了至关重要的作用。目前，房地产价格增长放慢脚步，而热钱已赚得差不多，这时资本流入速度放慢甚至流向逆转是很自然的。

　　在人民币升值预期并未发生大变化的情形下，热钱的流向突然发生了逆转，这可能会让决策层松一口气，但在渣打银行看来，巨额贸易盈余在2007至2008年仍将持续，轻松的日子不会太长。

　　摩根大通中国区董事总经理、研究部主管及首席经济师龚方雄认为，官方口径下每年3％-5％的升幅并不能有效遏制投机者的炒作，反而在预期人民币升值仍有空间情况下，使资金长留内地。未来3至5年内，楼市和股市或许都会因资金涌入而出现泡沫。

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　　人民币期货尚未成熟

　　继今年8月芝加哥商业交易所（CME）率先推出人民币对美元、欧元和日元的期货品种后，香港交易所也初步定于明年推出人民币期货合约。

　　交易所将新产品频频锁定在人民币身上，对人民币汇率自主话语权可能旁落的担忧浮出水面，内地衍生品创新的紧迫性也应运而生。

　　CME人民币期货已经推出4个月之久，交易并不活跃。今年10月，国家外汇管理局发布通知称，未经批准，境内机构和个人不得以任何形式参与境外人民币对外汇的衍生交易。银行应在规定业务范围内对客户提供规避人民币汇率风险的产品服务。

　　目前，境内机构和个人可以参与的人民币对外汇的衍生品交易包括远期结售汇业务、掉期交易。根据国家外汇管理局提供的数据，截至2006年9月末，国内已有53家银行取得对客户远期结售汇业务经营资格，其中21家银行取得对客户掉期业务经营资格。2006年1-9月远期结售汇累计交易量比去年同期增长42%。

　　虽然，在开展远期外汇市场的基础上，建立人民币外汇期货市场，有利于构建一个完整的外汇市场体系，使不同的外汇衍生工具优势互补，满足不同市场主体的需求；同时，有利于占领市场先机，但内地推出人民币期货的时机并未成熟。国家外汇管理局认为，我国人民币对外汇衍生市场正处于发展初期，现阶段外汇交易应以风险防范为主，不鼓励利用衍生工具从事投机性交易。

　　北京工商大学经济学院金融系主任栗书茵表示，从中央银行来看，首先应做到，短期内逐步使汇率水平上下波动，合理引导市场参与者的预期；长期可运用货币信贷政策，降低人民币长期升值可能带来的不良影响。其次，需进一步丰富外汇衍生产品种类，取消对市场交易主体的部分限制，为企业、居民和商业银行提供对冲风险的途径。再次，加快利率市场化改革步伐，为外汇衍生产品定价奠定基础。

　　作为企业，则需要尽快学习和掌握衍生产品知识及使用方法，培养自身风险管理意识。还要正确对待规避汇率风险的成本，把规避汇率风险的成本视为正常的成本，列入企业必要的支出。

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　　“藏汇于民”稳步迈进

　　“人民币对美元汇率交易价波幅扩大有时间表吗?”

　　“这个事情并不需要什么时间表。”

　　发生在记者和央行行长周小川之间的这一问一答，凸显出市场对扩大汇率浮动区间——这只“尚未落地的靴子”的关注之情，更显出央行的谨慎态度。

　　针对人民币对美元汇率波动幅度的猜测贯穿2006年，各大投行屡次失败又屡次预测。尽管0.3%的波动区间一直没有松动，但人民币对美元在规定的波幅区间内呈现出不断扩大的趋势。2005年下半年，人民币汇率每日平均的波动幅度为0.02%，今年上半年增至0.05%，今年下半年进一步增至0.07%。

　　8月14日，人民币汇率创出了最大的单日波幅，达到0.17%。汇率波幅的扩大，可能吓退一部分押宝人民币升值的境外热钱，减缓外汇储备的增长势头；人民币升值的速度可能会加快，但双向波动风险也随之放大，对金融机构和企业的规避汇率风险能力也相应提高了要求。但是，对于期权、期货等衍生品避险工具还处于“学徒”阶段的金融机构，和套期保值观念淡薄的企业来说，他们能否适应更大的波动幅度还是让人放心不下。这也许是“摸着石头过河”的央行迟迟未“快刀斩乱麻”的主要原因。

　　事实上，2006年央行在完善汇率形成机制方面出台了一系列卓有成效的政策。2006年新年伊始，中国人民银行在银行间即期外汇市场上引入询价交易（简称OTC方式），并由此改进了人民币汇率中间价的形成方式，同时还一并引入了银行间外汇市场做市商制度。

　　3月18日，央行副行长吴晓灵表示，央行将扩展外汇资金运用方式，变“藏汇于国”为“藏汇于民”。4月14日，央行发布第五号公告，调整了六项外汇管理政策，包括提高经常项目外汇账户限额；放宽境内居民个人购汇政策；提高企业经常项目外汇账户限额，允许有真实交易背景需对外支付的企业提前购汇；拓展境内银行代客外汇境外理财业务等。

　　2007年，也许我们应该把目光放在如何充分利用好现有的避险工具，增加自身的避险能力，而不是目不转睛地盯着那只迟迟未掉下的靴子。