张裕：葡萄酒业成长的最大受益者

　　陶博

　　葡萄酒行业概况：增长空间巨大

　　葡萄酒行业在中国是一个成长非常良好的行业。不仅得到国家政策鼓励，而且未来若干年内葡萄酒总体消费量将可能呈现翻番增长的态势。我国食品工业“十一五”规划中对酿酒行业的政策是：重点发展葡萄酒、水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量。

有数据表明我国葡萄酒行业的成长空间非常巨大。世界葡萄酒的平均消费水平为7升，法国每年人均消费葡萄酒59升，阿根廷为38升，英国为22升，美国为12升，日本为2.2升，而中国每人每年仅消费0.3升。我国葡萄酒消费量仅占全国酒类消费量的1％，预计十年内该比例有可能提高到3％。日本葡萄酒人均消费量，从20世纪70年代初的0.2升上升到目前的2.2升的故事，说明葡萄酒消费量的提升空间非常大，而且非常迅速。自1999年以来，葡萄酒占酒类饮料销售收入比重呈现迅速上升的趋势。近两年中，白酒、啤酒占占酒类饮料销售收入比重趋稳定。2005年葡萄酒销售收入增速最大，达到37.6％，接近白酒销售收入增速的两倍。我国白酒业最近两年虽然处于复苏态势，但总体上下降趋势可能已经形成。另外白酒属于国家限制总量的行业，白酒消费总量成长空间不如葡萄酒行业乐观。

　　竞争环境分析：恰遇良好扩张时机

　　葡萄酒行业是集中度最高的酒类子行业，明显高于啤酒和白酒行业。2005年四大品牌张裕、长城、王朝和威龙占全国葡萄酒产量的51.49％，前十名占60.71％。葡萄酒行业集中度，或者说竞争格局已经基本定型。葡萄酒行业新进入者，或者二线品牌，基本上已经很难撼动一线品牌的地位了。与白酒行业竞争仍然激烈（茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、山西汾酒等诸多品牌）不同，在葡萄酒行业，张裕将成独骑前进的态势，今后长期领先长城、王朝的可能性极大。至于二线品牌，如威龙、新天国际，短期内跻身第一军团的可能性不太大。对于张裕来说，最好的竞争环境是：最主要的竞争对手长城葡萄酒正处于整合时间，给予张裕非常良好的扩张时机。

　　基本面亮点：2008年有望进入前十强

　　张裕公司发展战略目标明确：到2008年，实现销售收入50亿元，利税15亿元，进入世界葡萄酒酒业前10强，成为国际著名的葡萄酒企业集团。张裕公司执行产品高端化战略：停止生产15元/瓶以下的低端酒，提高中高端葡萄酒的比重，开始生产冰酒等超高端葡萄酒，这有利于提高毛利率。张裕葡萄酒的销售价格近几年不断上升，已经成功地超越了主要竞争对手长城和王朝，并且差距已经开始拉开。张裕公司已经实现MBO，管理层激励问题已经解决。最主要的竞争对手长城葡萄酒仍然是国企作风，虽然有中粮国际的整合，但相对张裕已经呈现落后的趋势。张裕公司目前股权结构，已经形成高管、员工、外资和国家共同持股的现代企业。不但有利于向海外拓展，顺利实施国际化战略，而且从制度上保证了张裕的可持续发展。张裕公司品牌价值巨大———创立于1892年，是中国第一个葡萄酒企业；张裕名列国家商务部2006年12月20日公布的首批434个“中华老字号”品牌。百年张裕，名不虚传。

　　估值分析：2年内达到80倍市盈率？

　　关于张裕A（000869）的牛市估值分析，如果从PE（市盈率）的角度来考虑，有三个可供参考的数值———第一个是可口可乐曾经到达的68倍PE，第二个是美股20世纪70年代的漂亮50的PE，第三个是美股20世纪90年代的漂亮50的PE。美股20世纪70年代“漂亮50”的平均PE超过50倍，最高的达到92倍PE（1972年，索尼92倍、宝丽来90倍、麦当劳83倍、国际香料81倍、迪斯尼76倍、惠普65倍）。美股20世纪90年代“漂亮50”的PE达到88倍，最高的达到900倍PE。张裕A（000869）作为极具成长性的酒类股，入选A股市场的“漂亮50”应该没有问题，而且其市盈率超过平均值应该也是没有问题的。取招商、中金、元富等八家研究机构预测的平均值，张裕A2006年、2007年和2008年每股收益（预测）是0.8265元、1.1211元和1.505元；2006年收盘价49.82元对应2006年的PE是60倍；2006年最高价52.75元对应2006年的PE是63.8倍。张裕A在2006年的PE已经达到60倍，预计未来两年内维持在60倍以上PE的可能性较大。因为，2006年是张裕的PE急速飙升的第一年，有先例表明这种高PE的维持时间有可能会在三年以上。例如武田制药的60倍PE曾经在1997至2000年的四年时间内都维持在60倍PE左右。又如我国市场中的东软股份（600718）自1996年上市到2000年共产生了四波中级行情，每波最大涨幅都接近或者超过100％以上，买入点一般都在50倍PE以下，卖出点都超过或者接近100倍PE。鉴于张裕A在2006年的PE已经达到60倍，不排除2007年、2008年上升到70倍甚至80倍PE的可能性———如果大盘牛市在2007年和2008年能继续行进的话。预计张裕A的高PE状态将随着本轮牛市的结束而下降；或者说本轮牛市结束之前，张裕A保持60倍PE的常态是有可能的。如果预计张裕A（000869）在2007年、2008年仍有可能维持60倍PE，根据前述每股收益预测值，则2007年、2008年60倍PE对应的股价目标位是67元和90元。如果超过60倍PE或者前述每股收益预测值低于实际值（这种可能性也是较大的），则张裕A未来两年内的股价可能会升到更高的目标位。

　　风险提示：近期股价略有高估

　　2006年涨幅已经巨大，且PE已经较高。另外张裕A（000869）与张裕B（200869）存在较大的的价差。虽然张裕是葡萄酒行业成长的最大受益者，而且远期价值非常高，但近期有存在高估的风险。