全面地考虑加息的时机与方式

　　全面地考虑加息的时机与方式

　　近期加息的呼声开始高涨，其主要的理由是出现了通胀的苗头，2006年12月，居民消费价格（CPI）上涨2.8%，需要采取紧缩的货币政策。另外，股市在这两个月中热度太高，股指上涨太快，抑制可能出现的泡沫是主张加息的另一个理由。

　　央行去年只是在4月和8月采取加息的调控措施，前一次只上调贷款利率，后一次则同时上调存款和贷款利率。相比之下，央行似乎更青睐存款准备金率这个政策工具，自去年7月以来共4次上调准备金率。有人认为，上调存款准备金率是行政手段，央行应该倾向于采用利率手段。言下之意，加息是市场手段。加息是成熟市场国家普遍采用的货币政策，这几年，美国联邦储备委员会的渐进加息就让我们印象深刻。当然，这些并不代表中国央行加息也完全属于一种市场手段，因为中国的利率形成机制尚未完全市场化。美联储是通过公开市场操作，在银行间市场购买或销售国库券，使联邦基金利率发生改变，所谓加息不过是公开市场操作的一个目标；而中国央行不是通过公开市场操作影响基准利率，而是以下发文件的方式改变法定利率。

　　因为中国央行不是通过公开市场操作回收流动性以实现加息的目标，加息并不必然伴随着流动性的减少，那么，加息可能起不到紧缩的效果。流动性过剩是人尽皆知的事实，并且由于流动性过剩这个促成因素之一，股市股指和市值快速上涨。如果连续多次调高存贷款利率，可能会使投入股市的部分资金转为存款，从而降低资金流入股市的速度。但流动性过剩的形势也并不一定会因此而缓和，它可能以存贷款快速增加的形式重新显现。存款利率的提高和存款数额的增加将使银行的成本增加，从而增强它们的放贷意愿。2006年12月末的数据显示，2006年M2的增速与去年相比有所下降，表明金融机构的放贷意愿有所减弱，提高存贷款利率可能又会使存款、贷款和M2的增幅提高。因此目前来看，加息不可能改变投资和通胀的趋势。

　　不以公开市场操作为基础的加息，并不能减少整体的流动性，只能将流动性从这条渠道（股市）赶向那条渠道（银行系统）。以往加息是抑制投资的有效工具，但现在形势已经发生变化。以往投资和融资渠道单一，主要是通过银行的间接金融方式；但现在投资和融资的渠道开始多元化，股市的重要性很快提升。在流动性过剩和多元化的背景下，以行政手段作为基础的加息（调高法定利率）的效力将大不如从前。既然如此，对于采取加息措施的应该慎重，应该从多角度更全面地考虑利率工具的运用。

　　首先，要考虑加息对人民币汇率改革的影响。调高存贷款利率会减少美元和人民币之间的利差，吸引热钱更快地流入。热钱流入的主要原因是人民币升值预期和国内资产价格的上涨，但利差的减少无疑会使热钱更加有恃无恐。在目前阶段，利率工具的应用还须配合人民币汇率改革的渐进推行。

　　其次，要考虑改变加息的方式，不能只是以行政手段调高法定利率，而要逐步以公开市场操作为基础。如果是以货币紧缩为目标，那回收流动性是当然的途径，加息是否有效，也取决于流动性是否改变。发行央行票据和国债回购等公开市场操作是回收流动性的主要手段，提高存款准备金率虽然也是行政手段，但就效果而言，应该是好于调高法定利率。

　　再回到当下的具体问题，通胀隐忧和股市泡沫化趋势是否可以作为加息的充分理据呢？2006年12月的CPI涨幅确实比较高，而且这是延续11月的势头（CPI涨幅为1.9%，高于全年平均水平），但要注意到，引发CPI较快上涨的主要原因是食品和居住价格上涨较快，而其他产品和服务没有呈现较快涨势。也就是说，现在还不是全局性的物价上涨，那就不宜采用加息这样全局性的措施。至于股价的高涨，既有合理的因素，也是因为资本市场上资产供给增加的速度慢于资金流入的速度。既然政府有意扩大直接金融，那么，就不应该刻意用加息这样的手段使资金远离资本市场，而是应该增加资产的供给：一是吸收更多优质资产进入股市，比如让大盘蓝筹回归A股市场；二是积极推进多层次资本市场体系的建设。

(责任编辑：车东哲)